Нейтральны ли валютные операции Минфина?Are Minfin's budget-rule FX operations neutral?

Ответ рынка за 32 объявления: в 2024–2025 годах курс почти не реагировал на неожиданность в объявлении, а в 2026-м стал реагировать в ту же минутуThe market's answer across 32 announcements: in 2024–2025 the rate barely reacted to surprises in the announcement; in 2026 it began reacting within the minute

01ПоводWhy now

15 октября главный экономист «Сбера» и ВЭБ.РФ Александр Исаков в интервью РБК поставил под сомнение нейтральность операций по бюджетному правилу. Его аргумент: если операции только сглаживают поток экспортной выручки, почему ежемесячное объявление Минфина каждый раз становится главной новостью для рынка? Этот тезис можно проверить на данных.On 15 October Alexander Isakov, chief economist at Sber and VEB.RF, questioned the neutrality of budget-rule operations in an interview with RBC. His point: if the operations only smooth export-revenue flows, why is Minfin's monthly announcement the top market story every time? That can be tested.

02Что мы сделалиWhat we did

• Собрали все 32 регулярных объявления Минфина с января 2024 по октябрь 2026 года. Для каждого записали объём и время публикации по самой ранней ленте (Reuters, Интерфакс, Прайм). Почти всегда это около 12:00 МСК.Collected all 32 regular Minfin announcements from January 2024 to October 2026. For each one we recorded the volume and the publication time from the earliest newswire (Reuters, Interfax, Prime). Almost every time that was around 12:00 Moscow time.
• Для каждого объявления взяли минутные котировки CNYRUB_TOM на Мосбирже и посчитали изменение курса в окне с 15 минут до и до 30 минут после публикации.For each announcement, measured the change in CNYRUB_TOM on the Moscow Exchange from 15 minutes before to 30 minutes after publication, using one-minute data.
• Сравнили это изменение с движением курса в те же часы 20 предыдущих обычных дней. Так учитывается, что в разное время суток курс колеблется по-разному.Compared it with the same window on the 20 preceding non-announcement days, to account for how volatility varies through the day.
• Сюрприз в объявлении считали как разницу между объявленным дневным объёмом и ожидаемым. Ожидание брали из опроса аналитиков Reuters, если он был, а иначе принимали равным объёму прошлого месяца.Defined the surprise as the announced daily volume minus the expected one. The expectation was the Reuters analyst poll where one existed, and otherwise the previous month's volume.

03Что получилосьResults

Реакция курса на сюрприз в объявлении МинфинаRate reaction to the surprise in Minfin's announcement

2024–2025: зеркалирование ЦБ 8–13 млрд руб./день2024–2025: CBR mirroring 8–13 bn RUB/day2026: зеркалирование ЦБ 0,6–4,6 млрд руб./день2026: CBR mirroring 0.6–4.6 bn RUB/day

Самые наглядные случаи:The clearest cases:

• 6 мая 2026. Аналитики ждали покупок на 340–455 млрд руб., Минфин объявил 110 млрд. Юань за полчаса подешевел на 1,1%.6 May 2026. Analysts expected 340–455 bn roubles of purchases; Minfin announced 110 bn. The yuan fell 1.1% within 30 minutes.
• 5 октября 2026. Покупки выросли в пять раз, до 12,7 млрд руб. в день. Юань подорожал на 0,5% ровно в минуту публикации, а за день — на 2%. Сами покупки начались только через два дня.5 October 2026. Purchases rose fivefold to 12.7 bn roubles a day. The yuan rose 0.5% in the minute of publication and 2% over the day. The purchases themselves started only two days later.

5 октября 2026: курс CNYRUB_TOM по минутам5 October 2026: CNYRUB_TOM minute by minute

В регрессии с взаимодействием реакция на сюрприз растёт с долей Минфина в чистом потоке ЦБ (t = 3,1). Результат устойчив к ширине окна: 10, 30 и 60 минут.In an interaction regression, the response to the surprise grows with Minfin's share of the central bank's net flow (t = 3.1). The result holds for 10-, 30- and 60-minute windows.

04Что это значитWhat it means

Операции по бюджетному правилу не нейтральны, но только при определённых условиях. Пока ЦБ сам продавал на рынке по 8–13 млрд руб. в день, объявление Минфина меняло чистый поток незначительно, и рынок на него почти не реагировал. Когда эти продажи сократились, решающей стала одна цифра в ежемесячном объявлении, и курс начал двигаться в момент её публикации. Двигает его информация в объявлении, а не сами операции.Budget-rule operations are not neutral, but only under certain conditions. While the central bank was itself selling 8–13 bn roubles a day, Minfin's announcement barely changed the net flow, and the market largely ignored it. Once those sales shrank, one number in a monthly release became decisive, and the rate began to move the moment it was published. It is the information in the announcement that moves the rate, not the operations.

Для дискуссии о «переосмыслении» правила вывод такой. Формула предсказуема по построению, но предсказуемость не гарантирует нейтральности. Чем меньше в системе других рычагов, тем больше курс зависит от одного ежемесячного объявления. Поэтому вопрос не только в том, кто проводит интервенции, ЦБ или Минфин, но и в том, как раскрывается информация. Например, можно публиковать прогноз допдоходов заранее, чтобы ежемесячная цифра перестала быть сюрпризом.For the debate on "rethinking" the rule, the conclusion is this. A formula is predictable by design, but predictability does not guarantee neutrality. The fewer other levers the system has, the more the rate depends on one monthly announcement. So the question is not only who intervenes, the central bank or Minfin, but also how information is disclosed. For example, the extra-revenue forecast could be published in advance so that the monthly figure stops being a surprise.

05ОграниченияLimitations