После завершения массовой льготной ипотеки и ужесточения правил семейной ипотеки естественно ожидать снижения цен на первичном рынке, прежде всего у застройщиков, получивших землю дёшево. Работа показывает, что это ожидание опирается на неверную посылку. Уплаченная стоимость земли — безвозвратные затраты, и в двухпериодной модели продажи строящегося жилья с проектным финансированием и счетами эскроу она не входит в условие выбора цены. Цена определяется ценностью ожидания, эластичностью продаж, разницей ставок по покрытой и непокрытой частям кредита и ограничением ликвидности. Уплаченная земля действует только через долг и ликвидность. Без ограничения ликвидности продажа ниже ценности ожидания рациональна лишь при очень эластичном спросе. Эскроу не блокирует скидку автоматически: она улучшает покрытие кредита при эластичности продаж по цене больше единицы. Опубликованные результаты серии Digital Economy Lab (WP-2026-01, 02, 04) не позволяют проверить гипотезу затратной подушки напрямую, но согласуются с выводом модели. На открытых данных ЕИСЖС по объектам 120 проектных деклараций Казани, введённым в 2023–2026 годах, публичные признаки проекта связи с задержкой ввода не показывают, задержки группируются внутри жилых комплексов, а связь между разными проектами одного застройщика не установлена. На региональной панели Банка России (71 регион, 2025–2026 годы) связи непокрытой эскроу доли проектного долга с динамикой первичных цен не обнаружено при низкой мощности проверки. Для оценки риска вынужденного снижения цен предлагается использовать покрытие кредита эскроу и темп продаж по проектам вместо средней цены метра.

With the end of the mass subsidised-mortgage programme and tighter family-mortgage rules, one would expect new-build prices to fall, especially for developers who obtained land cheaply. This paper argues that the expectation rests on a false premise. Land already paid for is a sunk cost; in a two-period model of selling housing under construction with project finance and escrow accounts it does not enter the pricing condition. The price is set by the value of waiting, the price elasticity of sales, the spread between the rates on the escrow-covered and uncovered parts of the loan and the liquidity constraint; land already paid for matters only through debt and liquidity, and without a liquidity constraint selling below the value of waiting is rational only under highly elastic demand. Escrow does not mechanically block discounts: a discount improves loan coverage when the price elasticity of sales exceeds one. Published results of the Digital Economy Lab series (WP-2026-01, 02, 04) cannot test the cost-cushion hypothesis directly but are consistent with the model. On open EISZhS data for objects of 120 project declarations in Kazan completed in 2023–2026, public project attributes show no association with completion delays, and delays cluster within housing complexes, while no association across a developer’s different projects is established. On a Bank of Russia regional panel (71 regions, 2025–2026) no association is found between the share of project debt not covered by escrow and new-build price dynamics, though the test has low power. For assessing the risk of forced price cuts, escrow coverage and project-level sales pace are proposed in place of average prices per square metre.

Классификация JEL: G21, G32, G33, R31, R38.
Ключевые слова: рынок жилья; проектное финансирование; счета эскроу; реальные опционы; безвозвратные затраты; ценовая жёсткость; макропруденциальный надзор; раскрытие земельных решений.
Для цитирования: Ахтямов Р. (2026). Иллюзия затратной подушки: долговые ограничения, реальные опционы и ценовая жёсткость на субсидируемом рынке жилья. Digital Economy Lab, WP-2026-05.
Версия: 1.0, сентябрь 2026 г.

JEL classification: G21, G32, G33, R31, R38.
Keywords: housing market; project finance; escrow accounts; real options; sunk costs; price rigidity; macroprudential supervision; disclosure of land decisions.
Cite as: Akhtyamov R. (2026). The Cost-Cushion Illusion: Debt Constraints, Real Options and Price Rigidity in a Subsidised Housing Market. Digital Economy Lab, WP-2026-05.
Version: 1.0, September 2026

Массовая программа льготной ипотеки на новостройки завершилась 1 июля 2024 года. Семейная ипотека продолжает действовать, но с 1 февраля 2026 года её правила ужесточены: одна семья может получить один льготный кредит. После этого доля ипотечных выдач под договоры долевого участия (ДДУ) снизилась в 82 регионах из 83, по России — с 61,5 до 43,9 % [Ахтямов, 2026а]. Объём выдач под ДДУ с поправкой на сезон сократился примерно вдвое (−0,70 логарифмического пункта в среднем по регионам), а первичные цены за тот же период выросли в среднем на 1,6 % относительно прошлогодней сезонной траектории [Ахтямов, 2026г]. Резкое сокращение льготного спроса не сопровождалось снижением средних цен.

The mass subsidised-mortgage programme for new-builds ended on 1 July 2024. The family mortgage remains in place, but its rules were tightened from 1 February 2026: one family may obtain one subsidised loan. After that, the share of mortgage lending against shared-equity construction contracts (DDU) fell in 82 of 83 regions, and for Russia as a whole from 61.5 to 43.9% [Akhtyamov, 2026a]. Seasonally adjusted DDU lending volume roughly halved (−0.70 log points on average across regions), while new-build prices over the same period rose on average by 1.6% relative to the previous year’s seasonal path [Akhtyamov, 2026d]. The sharp contraction in subsidised demand was not accompanied by a fall in average prices.

Следующий шок уже объявлен. С 1 октября 2026 года ставка и максимальная сумма кредита по семейной ипотеке зависят от числа детей, а срок субсидирования сокращается с 30 до 15 лет. По данным, приведённым «БИЗНЕС Online», в сентябре 2026 года под лимит семейной ипотеки в Казани подпадал лишь 1 % продаваемых квартир, менее 100 объектов [БИЗНЕС Online, 2026]. Поэтому снова возникает вопрос, кто и насколько снизит цены.

The next shock has already been announced. From 1 October 2026 the rate and the maximum loan amount under the family mortgage depend on the number of children, and the subsidy term is cut from 30 to 15 years. According to data cited by BUSINESS Online, in September 2026 only 1% of flats on sale in Kazan, fewer than 100 units, fell within the family-mortgage limit [BUSINESS Online, 2026]. The question of who will cut prices, and by how much, therefore arises again.

Распространено объяснение, по которому снижение цен всё же должно наступить и раньше всего наступит у застройщиков, получивших землю дёшево: до роста ставок или без торгов, в том числе через договоры о комплексном развитии территорий (КРТ). Предполагается, что низкая стоимость входа создаёт «затратную подушку»: застройщик может снизить цену и сохранить маржу.

A common explanation holds that price cuts must nonetheless come, and will come first for developers who obtained land cheaply: before rates rose or without auctions, including through integrated territorial development (KRT) agreements. The low entry cost is assumed to create a “cost cushion”: the developer can cut the price and preserve its margin.

Работа показывает, что эта логика опирается на неверную посылку. Уплаченная стоимость земли — безвозвратные затраты, и на оптимальную цену продажи строящегося жилья она не влияет. Цену определяют ценность ожидания, реакция продаж и долговая нагрузка. Стоимость земли входит в это решение только через долг и ликвидность.

This paper shows that this logic rests on a false premise. The cost of land already paid for is a sunk cost and does not affect the optimal selling price of housing under construction. The price is determined by the value of waiting, the response of sales and the debt burden. The cost of land enters this decision only through debt and liquidity.

Работа вносит пять вкладов. Первый — формальная запись решения о цене в условиях российского проектного финансирования с эскроу, из которой следует, что уплаченная земля влияет на цену только через долг и ликвидность (Утверждение 1). Второй — условия, при которых цена опускается ниже ценности ожидания: эластичность продаж выше (1 + Δi) / Δi без ограничения ликвидности и необходимая выручка при действующем ограничении (Утверждение 2). Третий — сопоставление с опубликованными результатами серии: WP-2026-01 о разрыве цен, WP-2026-02 о раскрытии земельных решений и WP-2026-04 о капитализации субсидии. Четвёртый — две проверки на открытых данных. Первая — по единой информационной системе жилищного строительства (ЕИСЖС) для Казани: видны ли задержки ввода в публичных признаках проекта. Вторая — по региональной статистике Банка России: связано ли покрытие проектного кредита эскроу с динамикой цен первичного рынка. Пятый — перечень показателей, по которым риск вынужденного снижения цен наблюдаем.

The paper makes five contributions. The first is a formal statement of the pricing decision under Russian project finance with escrow, from which it follows that land already paid for affects the price only through debt and liquidity (Proposition 1). The second is the set of conditions under which the price falls below the value of waiting: a price elasticity of sales above (1 + Δi) / Δi without a liquidity constraint, and the required revenue when the constraint binds (Proposition 2). The third is a comparison with published results of the series: WP-2026-01 on the price gap, WP-2026-02 on the disclosure of land decisions and WP-2026-04 on subsidy capitalisation. The fourth is two tests on open data. The first uses the Unified Information System for Housing Construction (EISZhS) for Kazan: are completion delays visible in public project attributes? The second uses Bank of Russia regional statistics: is escrow coverage of project loans associated with new-build price dynamics? The fifth is a list of indicators through which the risk of forced price cuts is observable.

Раздел 2 связывает работу с литературой. Раздел 3 излагает модель, раздел 4 — институциональные условия. Раздел 5 сопоставляет модель с данными серии, раздел 6 сводит результат в аналитическую матрицу. Раздел 7 проверяет публичные показатели проектов на данных ЕИСЖС по Казани, раздел 8 — связь покрытия эскроу с ценами на региональной панели Банка России. Раздел 9 обсуждает следствия для надзора, раздел 10 — ограничения, раздел 11 содержит заключение.

Section 2 relates the paper to the literature. Section 3 sets out the model, Section 4 the institutional setting. Section 5 compares the model with the series data, Section 6 summarises the result in an analytical matrix. Section 7 tests public project indicators on EISZhS data for Kazan, Section 8 the association between escrow coverage and prices on a Bank of Russia regional panel. Section 9 discusses implications for supervision, Section 10 limitations, and Section 11 concludes.

Теория реальных опционов рассматривает необратимое решение в условиях неопределённости как исполнение опциона: ожидание имеет ценность, поскольку откладывает необратимый шаг до поступления информации [Dixit, Pindyck, 1994]. В приложении к земле эта логика объясняет, почему неопределённость будущих цен откладывает застройку и повышает стоимость незастроенного участка [Titman, 1985]. Та же рамка применяется к рыночной структуре землевладения и темпу застройки [Guthrie, 2023]. На данных по Ханчжоу показано, что неопределённость влияет на выбор момента не только начала строительства, но и продаж [Zhang et al., 2021]. Финансовые ограничения застройщика и роль предпродаж в их ослаблении рассмотрены в [Chan, Fang, Yang, 2008]. Стимулы собственника при высокой долговой нагрузке и ограниченной ответственности — навес долга и перенос риска на кредитора — описаны в [Myers, 1977; Jensen, Meckling, 1976].

Real options theory treats an irreversible decision under uncertainty as the exercise of an option: waiting has value because it postpones the irreversible step until information arrives [Dixit, Pindyck, 1994]. Applied to land, this logic explains why uncertainty about future prices delays development and raises the value of an undeveloped plot [Titman, 1985]. The same framework is applied to the market structure of landholding and the pace of development [Guthrie, 2023]. Data for Hangzhou show that uncertainty affects the timing not only of construction starts but also of sales [Zhang et al., 2021]. Developers’ financial constraints and the role of pre-sales in easing them are examined in [Chan, Fang, Yang, 2008]. The incentives of an owner with high leverage and limited liability — debt overhang and risk shifting onto the creditor — are described in [Myers, 1977; Jensen, Meckling, 1976].

Во всех этих моделях значимы будущие необратимые затраты, а не уже понесённые. Настоящая работа применяет это различие к продаже строящегося жилья в российской схеме, где деньги покупателей поступают на счета эскроу и не доступны застройщику до ввода дома. Для такой схемы решение о цене удобнее записывать через покрытие проектного кредита эскроу, а не через денежный поток застройщика.

In all these models what matters are future irreversible costs, not those already incurred. The present paper applies this distinction to the sale of housing under construction in the Russian scheme, where buyers’ money goes to escrow accounts and is not available to the developer until the building is completed. For such a scheme it is more convenient to write the pricing decision in terms of escrow coverage of the project loan rather than in terms of the developer’s cash flow.

3.1. Постановка

3.1. Setup

Застройщик ведёт строительство и имеет непроданный запас квартир. Стоимость земли L уже уплачена. Оставшиеся строительные затраты при эскроу нужно понести при любой цене, поэтому для выбора цены они, как и земля, не значимы. Проектный кредит D обслуживается по двум ставкам: часть, покрытая остатками на эскроу, — по пониженной ставке i_c, непокрытая — по рыночной i_u. Коэффициент покрытия для простоты принят равным единице. Если E — остаток на эскроу в конце периода, процентная нагрузка за период равна

A developer is building a project and holds an unsold stock of flats. The cost of land L has already been paid. Under escrow, the remaining construction costs must be incurred at any price, so, like the land, they are irrelevant to the choice of price. The project loan D is serviced at two rates: the part covered by escrow balances at a reduced rate i_c, and the uncovered part at the market rate i_u. For simplicity the coverage ratio is set equal to one. If E is the escrow balance at the end of the period, the interest burden for the period is

Выручка по каждой продаже поступает на эскроу и раскрывается после ввода дома, продана квартира сейчас или позже. Поэтому продажа сейчас отличается от продажи позже не сроком получения денег, а тем, что уменьшает непокрытую часть кредита.

The proceeds of each sale go into escrow and are released after completion of the building, whether the flat is sold now or later. A sale now therefore differs from a sale later not in when the money is received but in that it reduces the uncovered part of the loan.

В начале периода застройщик назначает цену P. Доля запаса q(P) продаётся сразу; спрос убывает по цене с эластичностью ε ≡ −d ln q / d ln P. Непроданные квартиры переходят в следующий период. Их ценность в расчёте на квартиру обозначим W: ожидаемая цена будущей продажи плюс ценность гибкости ω ≥ 0. Продажа необратима, и отложенная квартира сохраняет возможность продать её при лучших условиях [Dixit, Pindyck, 1994; Titman, 1985]. Модель не выводит ω, а принимает её как параметр; все результаты верны и при ω = 0. Ценность запаса для застройщика (с точностью до слагаемых, не зависящих от P) равна

At the start of the period the developer sets a price P. A share q(P) of the stock is sold immediately; demand decreases in price with elasticity ε ≡ −d ln q / d ln P. Unsold flats carry over to the next period. Denote their value per flat by W: the expected price of a future sale plus the value of flexibility ω ≥ 0. A sale is irreversible, and a deferred flat retains the option of being sold on better terms [Dixit, Pindyck, 1994; Titman, 1985]. The model does not derive ω but takes it as a parameter; all results hold for ω = 0 as well. The value of the stock to the developer (up to terms that do not depend on P) is

3.2. Цена без ограничения ликвидности

3.2. Price without a liquidity constraint

Пусть Δi = i_u − i_c — разница ставок за период. Пока после продаж остаётся непокрытый долг, каждый рубль выручки экономит Δi процентов. Тогда при ε > 1 условие первого порядка для (2) даёт

Let Δi = i_u − i_c be the rate differential per period. As long as uncovered debt remains after sales, each rouble of proceeds saves Δi in interest. Then, for ε > 1, the first-order condition for (2) gives

где индикатор равен единице, пока долг не покрыт. Если продажи по цене (3) покрыли бы долг полностью, экономия на остатке прекращается. Тогда оптимальна цена W · ε / (ε − 1), если выручка при ней не меньше непокрытого долга, а иначе цена, при которой выручка ровно его закрывает. При ε ≤ 1 снижение цены уменьшает выручку, и застройщику выгодно удерживать или повышать цену и переносить продажи. Цена ниже ценности ожидания W оптимальна, только если

where the indicator equals one as long as the debt is not covered. If sales at price (3) would cover the debt in full, the saving on the remainder ceases. The optimal price is then W · ε / (ε − 1) if the proceeds at that price are no less than the uncovered debt, and otherwise the price at which the proceeds exactly close it. For ε ≤ 1 a price cut reduces proceeds, and the developer gains by holding or raising the price and deferring sales. A price below the value of waiting W is optimal only if

Стоимость земли L в (2)–(4) не входит. При полном покрытии (Δi не действует) цена ниже W не назначается ни при какой эластичности. Непокрытая часть кредита обслуживается по ставке, привязанной к ключевой, а покрытая — по пониженной. При разнице ставок 10–18 п. п. годовых и периоде в квартал Δi ≈ 2,5–4,5 %, и условие (4) требует ε > 23–41. Продажа ниже ценности ожидания ради процентной экономии рациональна только при очень эластичном спросе. Речь об эластичности спроса на квартиры конкретного застройщика, а не рынка в целом. Если в том же районе много близких заменителей, она может быть высокой, поэтому порог (4) — ориентир, а не доказательство того, что скидок не бывает. Если же падает сама W (общий шок спроса), цены снижаются у всех застройщиков одинаково, независимо от стоимости земли.

The cost of land L does not enter (2)–(4). With full coverage (Δi inactive), no price below W is set at any elasticity. The uncovered part of the loan is serviced at a rate linked to the key rate, and the covered part at a reduced rate. With a rate differential of 10–18 pp per annum and a quarterly period, Δi ≈ 2.5–4.5%, and condition (4) requires ε > 23–41. Selling below the value of waiting for the sake of interest savings is rational only when demand is highly elastic. What matters is the elasticity of demand for a particular developer’s flats, not for the market as a whole. If the same district has many close substitutes, it may be high, so threshold (4) is a benchmark, not proof that discounts never occur. If, by contrast, W itself falls (a common demand shock), prices decline equally for all developers, regardless of the cost of land.

3.3. Ограничение ликвидности

3.3. Liquidity constraint

Проценты по непокрытой части кредита нужно платить из собственных средств или из лимита кредита. Обозначим доступную ликвидность A и будем считать, что её хватает хотя бы на проценты по покрытой части (A ≥ i_cD). Из (1) ограничение R ≤ A выполняется, если выручка периода не меньше необходимой:

Interest on the uncovered part of the loan must be paid from own funds or from the credit limit. Denote available liquidity by A and assume it suffices at least for interest on the covered part (A ≥ i_cD). From (1), the constraint R ≤ A is satisfied if the period’s proceeds are no less than the required amount:

Если при цене (3) условие (5) нарушено, застройщику приходится снижать цену до тех пор, пока выручка не достигнет S. Это возможно только на участке спроса с ε > 1: там снижение цены увеличивает выручку. Если наибольшая достижимая выручка меньше S, никакая цена ограничение не восстанавливает. Она достигается при единичной эластичности или при распродаже всего запаса.

If condition (5) is violated at price (3), the developer has to cut the price until proceeds reach S. This is possible only on the segment of demand with ε > 1, where a price cut increases proceeds. If the maximum attainable proceeds are less than S, no price restores the constraint. That maximum is reached at unit elasticity or when the entire stock is sold off.

3.4. Когда уплаченная земля всё же имеет значение

3.4. When paid-for land does matter

В (2)–(5) стоимость земли не входит напрямую. Действовать она может только через долг и ликвидность.

The cost of land does not enter (2)–(5) directly. It can act only through debt and liquidity.

• Долг. Если земля оплачена кредитом или ради неё пришлось занять больше, больше D и меньше A, и условие (5) жёстче. Рыночная стоимость собственного капитала равна текущей стоимости проекта минус долг и от исторической цены земли не зависит. Поэтому при равном долге дешёвая земля не даёт застройщику дополнительного запаса.
• Ограниченная ответственность. Это не отдельный канал стоимости земли, а следствие высокого долга. Когда собственный капитал близок к нулю, его владельцам выгодно ждать: выигрыш от роста цен достаётся им, а потери сверх капитала несёт банк [Jensen, Meckling, 1976; Myers, 1977]. В модели это повышает ценность ожидания ω у застройщика с высокой нагрузкой и сдвигает его к удержанию цены, против эффекта ликвидности. В российской схеме банк контролирует эскроу и выдачу кредита по согласованной финансовой модели, что ограничивает этот стимул.
• Будущие обязательства. Земля, полученная по договору о КРТ, приходит вместе с обязательствами по расселению и строительству инфраструктуры. Это будущие затраты, которые от цены не зависят. Как и оставшиеся строительные работы, они уменьшают A и ужесточают (5). «Дешёвая» по цене договора земля может быть дорогой с учётом обязательств, денежная оценка которых почти нигде не публикуется (WP-2026-02).

• Debt. If the land was paid for with a loan, or more had to be borrowed because of it, D is higher and A lower, and condition (5) is tighter. The market value of equity equals the current value of the project minus debt and does not depend on the historical price of land. Hence, for equal debt, cheap land gives the developer no additional buffer.
• Limited liability. This is not a separate channel for the cost of land but a consequence of high debt. When equity is close to zero, its owners gain from waiting: the upside from rising prices accrues to them, while losses beyond equity are borne by the bank [Jensen, Meckling, 1976; Myers, 1977]. In the model this raises the value of waiting ω for a highly leveraged developer and shifts it towards holding the price, against the liquidity effect. In the Russian arrangement the bank controls the escrow and loan disbursement under an agreed financial model, which limits this incentive.
• Future obligations. Land obtained under an integrated territorial development (KRT) agreement comes with obligations to resettle residents and build infrastructure. These are future costs that do not depend on price. Like the remaining construction works, they reduce A and tighten (5). Land that is “cheap” at the contract price may be expensive once the obligations are counted, and their monetary valuation is almost never published (WP-2026-02).

Историческая цена покупки не входит и в оценку залога: банк оценивает участок по текущей стоимости.

The historical purchase price does not enter the collateral valuation either: the bank values the plot at its current value.

Утверждение 1 уточняет исходную гипотезу. «Подушка», если она есть, — это не низкая себестоимость, а низкий долг и запас ликвидности. Снижает цену не тот, у кого дешёвая земля, а тот, у кого исчерпана ликвидность и чьи продажи отзываются на скидку, или все сразу, если падает ожидаемая цена рынка.

Proposition 1 refines the initial hypothesis. The “cushion”, if there is one, is not a low cost base but low debt and a liquidity reserve. Prices are cut not by the developer with cheap land but by the one whose liquidity is exhausted and whose sales respond to a discount, or by everyone at once if the expected market price falls.

Изменение условий семейной ипотеки с 1 октября 2026 года в терминах модели — общее снижение ценности ожидания W для всех застройщиков. Модель даёт для ближайших кварталов два проверяемых предсказания. Во-первых, если средние цены снизятся, то одновременно и независимо от стоимости земли. Во-вторых, скидки сверх этого общего сдвига появятся у отдельных застройщиков с непокрытым долгом и исчерпанной ликвидностью. На региональных средних их различить нельзя (раздел 8).

In the terms of the model, the change in family mortgage terms from 1 October 2026 is a common reduction in the value of waiting W for all developers. For the coming quarters the model yields two testable predictions. First, if average prices fall, they will do so simultaneously and regardless of the cost of land. Second, discounts beyond this common shift will appear at individual developers with uncovered debt and exhausted liquidity. The two cannot be distinguished in regional averages (Section 8).

4.1. Эскроу и ставка проектного кредита

4.1. Escrow and the project loan rate

По 214-ФЗ средства участников долевого строительства вносятся на счета эскроу и по общему правилу раскрываются застройщику после ввода дома в эксплуатацию. Строительство финансируется проектным кредитом, ставка по которому зависит от покрытия: часть долга, покрытая остатками на эскроу, обслуживается по пониженной ставке, непокрытая — по рыночной, привязанной к ключевой ставке. Ключевая ставка снижалась с 16 % в январе 2026 года до 14,25 % к концу июня [Ахтямов, 2026г]. Поэтому разница ставок Δi в (1)–(5) остаётся высокой, и для застройщиков с непокрытым долгом процентная нагрузка — главная статья будущих затрат, которую можно сократить продажами.

Under Federal Law No. 214-FZ, the funds of participants in shared-equity construction are paid into escrow accounts and, as a general rule, released to the developer after the building is commissioned. Construction is financed by a project loan whose rate depends on coverage: the part of the debt covered by escrow balances is serviced at a reduced rate, and the uncovered part at a market rate linked to the key rate. The key rate was lowered from 16% in January 2026 to 14.25% by the end of June [Akhtyamov, 2026d]. The rate differential Δi in (1)–(5) therefore remains high, and for developers with uncovered debt the interest burden is the main item of future costs that can be reduced through sales.

Отсюда поправка к распространённому тезису, что эскроу «лишает застройщика кассового эффекта скидки». Денег продажа до ввода действительно не приносит. Но она сразу уменьшает непокрытую часть кредита и процентную нагрузку. После ввода раскрытые средства идут прежде всего на погашение проектного кредита. Канал действия скидки при эскроу — покрытие, а не касса.

This implies a correction to the widespread claim that escrow “deprives the developer of the cash effect of a discount”. A sale before completion does indeed bring in no money. But it immediately reduces the uncovered part of the loan and the interest burden. After completion, the released funds go first of all to repaying the project loan. Under escrow, a discount works through coverage, not through cash.

4.2. Условия кредитного договора

4.2. Loan agreement terms

Проектный кредит выдаётся под залог земельного участка и имущественных прав, а условия кредита привязаны к финансовой модели проекта с планом продаж и ценами. Конкретные условия кредитных договоров не публикуются, поэтому работа не приводит их значений. Если договор предусматривает график продаж или ценовые параметры, отклонение от которых ведёт к пересмотру ставки или требованию дополнительного обеспечения, то из выгоды продажи сейчас в (2) вычитается ожидаемая стоимость такого пересмотра, а согласованная с банком минимальная цена становится прямым ограничением P ≥ P_min. Оба условия сдвигают решение в сторону ожидания. Снижение цены реализации не переоценивает залог автоматически: залогом служат участок и права требования, а не готовые квартиры. Но оно меняет прогнозную стоимость проекта, на которую ориентируется банк.

The project loan is secured by a pledge of the land plot and property rights, and the loan terms are tied to the project’s financial model with its sales plan and prices. The specific terms of loan agreements are not published, so this paper does not give their values. If an agreement provides for a sales schedule or price parameters, deviation from which leads to a rate revision or a demand for additional collateral, then the expected cost of such a revision is subtracted from the benefit of selling now in (2), and the minimum price agreed with the bank becomes a direct constraint P ≥ P_min. Both conditions shift the decision towards waiting. A cut in the selling price does not automatically revalue the collateral, since the collateral consists of the plot and claim rights rather than finished flats. But it changes the projected value of the project on which the bank relies.

4.3. Себестоимость: какие затраты имеют значение

4.3. Cost base: which costs matter

Для решения о цене значимы только величины, которые от неё зависят: выручка сейчас, ценность ожидания W и проценты по непокрытой части кредита. Земля и выполненные работы уже оплачены. Оставшиеся работы при эскроу нужно выполнить при любой цене: без ввода нельзя раскрыть эскроу. Поэтому довод «при скидке 20–30 % проект уходит в отрицательную приведённую стоимость даже с бесплатной землёй» смешивает два вопроса. Убыточность проекта в целом определяет, хватит ли собственного капитала и согласится ли банк, то есть действует через долг и ликвидность (раздел 3.4). Выгодна ли скидка, определяют условия (3)–(5).

Only quantities that depend on price are relevant to the pricing decision: proceeds now, the value of waiting W, and interest on the uncovered part of the loan. The land and the works already done have been paid for. Under escrow, the remaining works must be carried out at any price, since escrow cannot be released without completion. The argument that “at a 20–30% discount the project goes to negative present value even with free land” therefore conflates two questions. Whether the project as a whole is loss-making determines whether equity will suffice and whether the bank will agree, that is, it acts through debt and liquidity (Section 3.4). Whether a discount pays is determined by conditions (3)–(5).

5.1. Стоимость земли не наблюдаема (WP-2026-02)

5.1. The cost of land is not observable (WP-2026-02)

Пилотный аудит десяти крупных городов России по семи критериям раскрытия, проведённый 11 сентября 2026 года, показал: из 70 ячеек матрицы полностью раскрыты 24 [Ахтямов, 2026б]. Итоговая цена раскрывается в четырёх городах. Денежная оценка обязательств застройщика по КРТ — в одном (Уфа). Машиночитаемой выгрузки реестра предоставления земли без торгов нет ни в одном из девяти городов, где этот критерий удалось проверить. Казань по сумме баллов находится в нижней половине. В Краснодаре последняя публикация итогов земельных торгов датирована 2012 годом. По данным отдельного исследования по Казани, канал предоставления без торгов охватывает 1 581 участок против 106, прошедших аукционы. Эта величина получена вне протокола аудита и приводится как порядок.

A pilot audit of ten large Russian cities against seven disclosure criteria, conducted on 11 September 2026, found that 24 of the 70 cells of the matrix are fully disclosed [Akhtyamov, 2026b]. The final price is disclosed in four cities. A monetary valuation of the developer's obligations under integrated territorial development (KRT) is disclosed in one (Ufa). None of the nine cities where this criterion could be checked provides a machine-readable export of the register of land allocated without tenders. Kazan is in the lower half by total score. In Krasnodar, the most recent publication of land auction results dates from 2012. According to a separate study of Kazan, the channel of allocation without tenders covers 1,581 plots, against 106 that went through auctions. This figure was obtained outside the audit protocol and is given as an order of magnitude.

Значит, гипотезу затратной подушки нельзя проверить прямо: стоимость входа по большинству решений не известна. Из Утверждения 1 следует, что прямая проверка и не нужна для прогноза скидок. Даже раскрытая стоимость земли предсказывала бы их лишь через долг, а долг и покрытие эскроу наблюдаются в проектном финансировании непосредственно. Раскрытие земельных решений значимо для другого: для анализа предложения новых проектов, где земля ещё не куплена и её цена — будущие, а не безвозвратные затраты.

Hence the cost cushion hypothesis cannot be tested directly: the cost of entry is unknown for most decisions. Proposition 1 implies that a direct test is not needed to predict discounts. Even a disclosed cost of land would predict them only through debt, and debt and escrow coverage are observed directly in project finance. Disclosure of land decisions matters for something else: for analysing the supply of new projects, where the land has not yet been purchased and its price is a future cost rather than a sunk one.

5.2. Перенос субсидии в цену измерен неточно (WP-2026-04)

5.2. The pass-through of the subsidy into prices is measured imprecisely (WP-2026-04)

На панели центров субъектов (79 центров за 22 квартала 2021–2026 годов) точечная оценка переноса субсидии в первичную цену составляет 0,39 при 95 % интервале от −0,32 до 1,09 [Ахтямов, 2026г]. Нулевой перенос не отвергается ни в одной из девяти спецификаций. Полный отвергается в двух из девяти для первичной цены и в шести из девяти для разрыва цен. Эти данные не различают неполный и нулевой перенос. Вывод о том, что субсидия «не создала подушки», из них не следует, как и обратный. Оценка к тому же относится к цене жилья, а не земли. WP-2026-04 называет канал, общий с настоящей моделью: льготные выдачи наполняют эскроу и удешевляют проектный кредит. В обозначениях раздела 3 субсидия увеличивает E и уменьшает R(E), а её сокращение действует в обратную сторону.

On a panel of regional capitals (79 capitals over 22 quarters, 2021–2026), the point estimate of the pass-through of the subsidy into the new-build price is 0.39, with a 95% interval from −0.32 to 1.09 [Akhtyamov, 2026d]. Zero pass-through is not rejected in any of the nine specifications. Full pass-through is rejected in two of the nine for the new-build price and in six of the nine for the price gap. These data do not distinguish incomplete from zero pass-through. The conclusion that the subsidy “did not create a cushion” does not follow from them, and neither does the opposite. The estimate, moreover, refers to the price of housing, not of land. WP-2026-04 identifies a channel shared with the present model: subsidised lending fills escrow accounts and makes the project loan cheaper. In the notation of Section 3, the subsidy increases E and reduces R(E), and its reduction works in the opposite direction.

5.3. Средняя цена отражает состав продаж (WP-2026-01)

5.3. The average price reflects the composition of sales (WP-2026-01)

Расширение сырого разрыва цен первичного и вторичного рынков в 2024–2025 годах не сопровождалось ростом сопоставимой премии за новостройку [Ахтямов, 2026а]. По сцепленному индексу Росстата для Республики Татарстан премия выросла в 2022–2023 годах, затем не росла, а в 2026 году сменилась отставанием: −5,3 % в I квартале и −3,0 % во II. На национальном уровне сырой разрыв в начале 2026 года составлял 52 %, а после очистки от характеристик жилья для 2025 года — 9 %, с поправкой на отделку 18 % [Селезнева, Каваленя, 2026]. Для настоящей работы отсюда следует оговорка: «жёсткость» средних цен частично может отражать изменение состава продаж и расчёты через рассрочку или субсидированную застройщиком ставку, при которых цена в договоре выше фактической [Ахтямов, 2026г]. Средняя цена метра — ненадёжная мера того, снижают ли застройщики цену сопоставимого жилья.

The widening of the raw price gap between the new-build and secondary markets in 2024–2025 was not accompanied by a rise in the comparable new-build premium [Akhtyamov, 2026a]. According to the chained Rosstat index for the Republic of Tatarstan, the premium rose in 2022–2023, then stopped rising, and in 2026 turned into a discount: −5.3% in Q1 and −3.0% in Q2. At the national level, the raw gap in early 2026 was 52%, while after adjusting for housing characteristics for 2025 it was 9%, and 18% with an adjustment for finishing [Selezneva, Kavalenya, 2026]. For the present paper this implies a caveat: the “rigidity” of average prices may partly reflect changes in the composition of sales and payment through instalment plans or developer-subsidised rates, under which the contract price exceeds the actual one [Akhtyamov, 2026d]. The average price per square metre is an unreliable measure of whether developers are cutting the price of comparable housing.

Модель раздела 3 сводится к матрице по двум измерениям: нагрузке на ликвидность R(E)/A и эластичности продаж по цене. Стоимость земли в матрицу не входит: по Утверждению 1 она действует через первое измерение. Матрица — аналитическая конструкция, а не классификация конкретных застройщиков. Для такой классификации нужны данные о покрытии эскроу и продажах по проектам.

The model of Section 3 reduces to a matrix along two dimensions: the liquidity burden R(E)/A and the price elasticity of sales. The cost of land does not enter the matrix: by Proposition 1, it acts through the first dimension. The matrix is an analytical construct, not a classification of particular developers. Such a classification would require project-level data on escrow coverage and sales.

Снижение цен отдельными застройщиками по этой схеме ожидается в нижней правой клетке, у застройщиков с высокой нагрузкой и эластичными продажами. Общее снижение цен возможно при падении ожидаемой цены рынка W, и тогда стоимость земли на него не влияет. Отсутствие снижения при сокращении льготного спроса согласуется с тем, что большая часть рынка находится в верхней строке или что продажи неэластичны по цене в краткосрочном периоде. Какая из этих причин преобладает, на опубликованных данных различить нельзя.

Under this scheme, price cuts by individual developers are expected in the lower right cell, among developers with a high burden and elastic sales. A general price decline is possible if the expected market price W falls, and in that case the cost of land has no bearing on it. The absence of price cuts as subsidised demand contracts is consistent with most of the market being in the upper row, or with sales being price-inelastic in the short run. Which of these explanations prevails cannot be determined from published data.

Зачем и что проверяется. По модели раздела 3 застройщик с исчерпанной ликвидностью ищет способ быстро пополнить эскроу или сократить процентную нагрузку. Если продажи не отзываются на скидку, у него остаются перенос сроков, реструктуризация и передача проекта (таблица 1). Из этих исходов в открытых данных наблюдается только один — задержка ввода. Поэтому задержка здесь — косвенный исход: она совместима с долговым каналом, но может иметь и другие причины: подрядчик, согласования, погода. Вопрос раздела узкий: видны ли задержки заранее в публичных признаках проекта и группируются ли они по застройщикам.

Why and what is tested. Under the model of Section 3, a developer whose liquidity is exhausted looks for a way to replenish escrow quickly or to reduce its interest burden. If sales do not respond to a discount, what remains is rescheduling, restructuring and transfer of the project (Table 1). Of these outcomes, only one is observed in open data: a delay in completion. Delay is therefore an indirect outcome here: it is compatible with the debt channel but may have other causes as well, such as contractors, approvals or weather. The question of this section is narrow: whether delays are visible in advance in the public characteristics of a project, and whether they cluster by developer.

Данные. Выгрузка ЕИСЖС (наш.дом.рф) от 26 сентября 2026 года: 637 объектов в Казани, из них 164 строящихся (147 жилых) и 473 сданных. По сданным объектам ЕИСЖС публикует отметку о задержке ввода и её продолжительность. Отметка есть у 111 объектов, медианная задержка — 2,4 месяца, 90-й процентиль — 8,1 месяца. Метод отметки не раскрыт. У 263 объектов, сданных до 2023 года, отметок нет ни одной. Поэтому, по-видимому, отметка покрывает только недавние объекты, и анализ ограничен вводом с 2023 года. Плановая дата ввода у задержанных объектов восстановлена как фактическая дата минус задержка. Во всех 111 случаях она приходится на конец квартала, что согласуется с такой трактовкой.

Data. An EISZhS (наш.дом.рф) export of 26 September 2026: 637 objects in Kazan, of which 164 are under construction (147 residential) and 473 completed. For completed objects, EISZhS publishes a flag for delayed completion and its duration. The flag is present for 111 objects; the median delay is 2.4 months and the 90th percentile 8.1 months. The flagging method is not disclosed. None of the 263 objects completed before 2023 is flagged. The flag therefore appears to cover only recent objects, and the analysis is restricted to completions from 2023 onwards. For delayed objects, the planned completion date is reconstructed as the actual date minus the delay. In all 111 cases it falls at the end of a quarter, which is consistent with this interpretation.

Выборка. Жилые объекты, сданные с 1 января 2023 года по 26 сентября 2026 года. Единица наблюдения — проектная декларация, то есть один или несколько домов с общей декларацией; иначе декларация на 44 дома весила бы в 44 раза больше остальных. Декларация считается задержанной, если отметка есть хотя бы у одного её дома. В выборке 120 деклараций 79 застройщиков, из них 41 с задержкой и 25 с задержкой от трёх месяцев.

Sample. Residential objects completed between 1 January 2023 and 26 September 2026. The unit of observation is the project declaration, that is, one or more buildings sharing a declaration; otherwise a declaration covering 44 buildings would weigh 44 times more than the others. A declaration is counted as delayed if at least one of its buildings is flagged. The sample contains 120 declarations by 79 developers, of which 41 are delayed and 25 are delayed by three months or more.

Доля деклараций с отметкой растёт от плановых дат 2023 года к 2025-му: 5 из 44, 9 из 27, 22 из 41. Это не оценка того, как часто сдаются с опозданием казанские новостройки: отметка появилась недавно, а её метод неизвестен. Для дальнейшего анализа важно другое: год сам по себе сильно связан с отметкой, и любой признак, коррелирующий с годом, будет выглядеть «предсказывающим». Поэтому ниже все оценки приводятся и по всей выборке, и при сравнении только внутри одного года плановой даты.

The share of flagged declarations rises from planned dates in 2023 to 2025: 5 of 44, 9 of 27, 22 of 41. This is not an estimate of how often new-build housing in Kazan is completed late: the flag was introduced recently and its method is unknown. What matters for the further analysis is something else: the year itself is strongly associated with the flag, and any characteristic correlated with the year will appear “predictive”. All estimates below are therefore reported both for the full sample and for comparisons within a single year of planned completion date.

Показатели. Все признаки проекта измерены на дату за шесть месяцев до плановой даты ввода, чтобы задержка не влияла на них задним числом:

Indicators. All project characteristics are measured at a date six months before the planned completion date, so that a delay cannot affect them retrospectively:

• число версий проектной декларации за 12 месяцев до этой даты;
• средняя частота версий с первой публикации;
• плановый срок от первой публикации до плановой даты ввода;
• число квартир.

• the number of project declaration versions in the 12 months before that date;
• the average frequency of versions since first publication;
• the planned period from first publication to the planned completion date;
• the number of flats.

Отдельно рассмотрены задержки на других проектах того же застройщика (по ИНН). Это не прогноз: исходы других проектов известны не раньше их ввода. Это мера того, насколько задержки группируются по застройщикам. Доля непроданного известна только на дату выгрузки и в сравнение не включена.

Delays on other projects of the same developer (by taxpayer number, INN) are considered separately. This is not a forecast: the outcomes of other projects are not known before their completion. It is a measure of how far delays cluster by developer. The unsold share is known only at the extraction date and is not included in the comparison.

Результат. Ни один публичный признак проекта не отделяет декларации с задержкой лучше угадывания. Внутри года плановой даты AUC равны 0,47–0,52. При 41 случае задержки выборка позволяет уверенно обнаружить только сильную связь: верхние границы интервалов 0,61–0,68 не исключают умеренной. Корректная формулировка — «связь не выявлена», а не «связи нет». Частота обновления декларации в основном отражает регламент раскрытия: медиана — 17 версий за 12 месяцев, то есть больше одной в месяц.

Result. No public project characteristic separates declarations with a delay better than guessing. Within the planned-completion year the AUCs are 0.47–0.52. With 41 delay cases, the sample can reliably detect only a strong association: upper interval bounds of 0.61–0.68 do not rule out a moderate one. The correct statement is “no association detected”, not “no association exists”. The frequency of declaration updates mainly reflects disclosure rules: the median is 17 versions in 12 months, that is, more than one a month.

Задержки на других проектах того же застройщика связаны с задержкой сильнее: AUC 0,80 по всей выборке. Однако эта связь распадается на две разные. Если брать только другие декларации застройщика с тем же годом плановой даты, AUC равен 0,97 [0,89; 1,00] (33 декларации). Но такие пары почти всегда оказываются очередями одного жилого комплекса с общими подрядчиком и графиком. Если брать только декларации застройщика с другим годом плановой даты, AUC 0,66 [0,30; 0,90] (47 деклараций), и связь не установлена. Задержки группируются внутри жилых комплексов. Устойчивая связь между разными проектами одного застройщика на этих данных не выявлена.

Delays on other projects of the same developer are more strongly associated with delay: an AUC of 0.80 in the full sample. However, this association splits into two different ones. Taking only the developer's other declarations with the same planned-completion year, the AUC is 0.97 [0.89; 1.00] (33 declarations). But such pairs almost always turn out to be phases of one housing complex with a shared contractor and schedule. Taking only the developer's declarations with a different planned-completion year, the AUC is 0.66 [0.30; 0.90] (47 declarations), and no association is established. Delays cluster within housing complexes. A robust association between different projects of the same developer is not detected in these data.

Это согласуется с разделом 3, но его не проверяет. По модели риск определяется финансовым положением застройщика: освоением кредитного лимита, покрытием эскроу, выполнением графика продаж. Ничего из этого публично не раскрывается. Реструктуризации кредитов и смены застройщика по открытым данным не наблюдаются. Объектов с отметкой о признании проблемными в каталоге ЕИСЖС по Татарстану на дату выгрузки нет. Проверить модель на исходах, связанных с долгом, можно только на банковских данных.

This is consistent with Section 3 but does not test it. In the model, risk is determined by the developer's financial position: drawdown of the credit limit, escrow coverage, and meeting the sales schedule. None of this is publicly disclosed. Loan restructurings and changes of developer are not observed in open data. There are no objects flagged as recognised problem objects in the EISZhS catalogue for Tatarstan as of the extraction date. The model can be tested on debt-related outcomes only with bank data.

Строящиеся объекты. На 26 сентября 2026 года в Казани строятся 147 жилых объектов по 114 декларациям. Ещё 17 строящихся объектов нежилые. Просроченных по текущей плановой дате нет, и это ожидаемо: при изменении сроков застройщик обновляет декларацию, поэтому текущая плановая дата сама по себе о задержке не говорит. Распроданность ниже половины за год до планового ввода сама по себе тоже не признак проблем: при эскроу продажи продолжаются и после ввода. Оценить риск по строящимся объектам без данных о покрытии кредита нельзя.

Objects under construction. As of 26 September 2026, 147 residential objects under 114 declarations are under construction in Kazan. A further 17 objects under construction are non-residential. None is overdue relative to its current planned date, and this is to be expected: when timelines change, the developer updates the declaration, so the current planned date says nothing about delay by itself. A sold share below one half a year before planned completion is not by itself a sign of problems either: with escrow, sales continue after completion. Risk for objects under construction cannot be assessed without data on escrow coverage of the loan.

Данные. Банк России ежемесячно публикует по субъектам Российской Федерации сведения о проектном финансировании [Банк России, 2022–2026]:

Data. The Bank of Russia publishes monthly data on project finance by region of the Russian Federation [Bank of Russia, 2022–2026]:

• число и сумму действующих кредитных договоров;
• остатки на счетах эскроу;
• с 1 ноября 2024 года — фактическую задолженность застройщиков.

• the number and amount of outstanding loan agreements;
• balances on escrow accounts;
• from 1 November 2024, developers' actual debt.

Отношение остатков на эскроу к задолженности и есть покрытие из модели раздела 3; в обозначениях модели это E/D. Использованы 56 файлов на даты с 1 января 2022 года по 1 августа 2026 года.

The ratio of escrow balances to debt is exactly the coverage in the model of Section 3; in the model's notation it is E/D. We use 56 files for dates from 1 January 2022 to 1 August 2026.

За 21 месяц задолженность застройщиков Татарстана выросла в 1,6 раза, а остатки на эскроу — на 12 %. Непокрытая часть долга выросла с нуля до 101,0 млрд ₽. По задолженности республика на 1 августа 2026 года пятая среди субъектов, почти вровень со Свердловской областью. Покрытие в ней снижалось быстрее, чем по стране: на 32 п. п. против 18. Но на 1 августа 2026 года оно осталось чуть выше общероссийского. На 1 ноября 2024 года в файле Банка России оговорена корректировка банками сумм эскроу по ряду субъектов, поэтому стартовую точку стоит читать с осторожностью. По модели раздела 3 именно такое снижение означает, что процентная экономия от продаж Δi теперь действует для большей части долга. Но само по себе оно не говорит, у каких застройщиков ограничение ликвидности (5) стало действующим.

Over 21 months, the debt of Tatarstan developers rose 1.6-fold, while escrow balances rose by 12%. The uncovered part of debt grew from zero to 101.0 bn roubles. By debt, the republic ranked fifth among regions as of 1 August 2026, almost level with Sverdlovsk Oblast. Coverage there fell faster than nationally: by 32 pp against 18. But as of 1 August 2026 it remained slightly above the national level. The Bank of Russia file for 1 November 2024 notes that banks adjusted escrow amounts for a number of regions, so the starting point should be read with caution. In the model of Section 3, precisely such a decline means that the interest saving from sales Δi now applies to a larger part of the debt. But by itself it does not indicate for which developers the liquidity constraint (5) has become binding.

Проверка. Покрытие на начало квартала соединено с квартальными ценами первичного и вторичного рынков по центрам субъектов из WP-2026-04 [Ахтямов, 2026г]. Получилось 71 регион за шесть кварталов, с I квартала 2025 года по II квартал 2026 года. Регрессор — непокрытая доля долга max(0, 1 − E/D). Она равна нулю там, где эскроу покрывает кредит полностью, и в модели только тогда процентный канал не действует. Все спецификации включают эффекты региона и квартала. Стандартные ошибки кластеризованы по региону.

Test. Coverage at the start of the quarter is merged with quarterly new-build and secondary-market prices for regional capitals from WP-2026-04 [Akhtyamov, 2026d]. The result is 71 regions over six quarters, from Q1 2025 to Q2 2026. The regressor is the uncovered share of debt max(0, 1 − E/D). It equals zero where escrow fully covers the loan, and only then, in the model, is the interest channel inactive. All specifications include region and quarter effects. Standard errors are clustered by region.

Результат. Непокрытая доля долга с динамикой первичных цен не связана. Ни один коэффициент не значим. Точечные оценки для прироста первичной цены положительные, то есть противоположны вынужденным скидкам. Мощность проверки низкая. Для уровня первичной цены 95 % интервал при росте непокрытой доли на 10 п. п. составляет примерно ±2,7 %. Процентный канал модели (3) на те же 10 п. п. даёт снижение цены всего на 0,2–0,4 %: полный переход от покрытого долга к непокрытому при квартальной Δi 2,5–4,5 % снижает оптимальную цену на 2,4–4,3 %. Ожидаемый эффект на порядок меньше неопределённости, и обнаружить его на региональной панели нельзя. Кроме того, внутри региона непокрытая доля меняется мало: после вычета эффектов региона её стандартное отклонение около 5 п. п.

Result. The uncovered share of debt is not associated with the dynamics of new-build prices. None of the coefficients is significant. The point estimates for new-build price growth are positive, that is, opposite in sign to forced discounts. The power of the test is low. For the new-build price level, the 95% interval for a 10 pp increase in the uncovered share is approximately ±2.7%. The interest-rate channel of model (3) implies a price reduction of only 0.2–0.4% for the same 10 pp: a complete shift from covered to uncovered debt with a quarterly Δi of 2.5–4.5% lowers the optimal price by 2.4–4.3%. The expected effect is an order of magnitude smaller than the uncertainty and cannot be detected on a regional panel. Moreover, the uncovered share varies little within a region: after removing region effects, its standard deviation is about 5 pp.

Есть и два содержательных ограничения. Во-первых, региональное отношение остатков к задолженности — не регуляторное покрытие, которое считается по проекту. Остатки на эскроу в регионе могут включать проекты без проектного кредита и введённые дома, по которым эскроу ещё не раскрыты. Кроме того, региональное отношение E/D — не то покрытие, о котором говорит модель. В регионе остатки на эскроу одних проектов «гасят» непокрытый долг других, поэтому в 35–52 % наблюдений непокрытая доля равна нулю, хотя отдельные проекты могут быть не покрыты. Нужная модели переменная — доля проектов, у которых D > E, — по регионам не публикуется. Во-вторых, связь двусторонняя: продажи по ценам сами пополняют эскроу, и направление смещения оценок неясно. Вынужденные скидки по модели возникают только у застройщиков, для которых действует ограничение (5), и в региональном среднем они теряются. Результат согласуется с разделом 3 в той части, что снижение покрытия само по себе цены не снижает. Проверить сам механизм вынужденных скидок по-прежнему можно только на данных о покрытии по проектам.

There are also two substantive limitations. First, the regional ratio of balances to debt is not the regulatory coverage, which is calculated project by project. Escrow balances in a region may include projects without a project loan and completed buildings whose escrow accounts have not yet been released. Furthermore, the regional ratio E/D is not the coverage the model refers to. Within a region, the escrow balances of some projects “offset” the uncovered debt of others, so in 35–52% of observations the uncovered share is zero, even though individual projects may be uncovered. The variable the model requires, the share of projects with D > E, is not published by region. Second, the relationship runs in both directions: sales at given prices themselves replenish escrow, and the direction of bias in the estimates is unclear. In the model, forced discounts arise only for developers for whom constraint (5) binds, and they are lost in the regional average. The result is consistent with Section 3 insofar as a decline in coverage does not by itself reduce prices. The mechanism of forced discounts itself can still be tested only on project-level coverage data.

Показатели риска. По модели риск вынужденного снижения цен выражается не в средней цене метра, а в покрытии проектного кредита эскроу, в отставании продаж от плана и в отношении процентной нагрузки к доступной ликвидности. Существенно их распределение по проектам и регионам, а не только среднее: среднее покрытие по рынку может быть высоким при значительной доле проектов в нижней строке таблицы 1. Банки располагают этими показателями по проектам, а агрегированные данные о проектном финансировании и остатках на эскроу публикуются.

Risk indicators. According to the model, the risk of a forced price reduction is expressed not in the average price per square metre but in the escrow coverage of the project loan, in the shortfall of sales relative to plan, and in the ratio of the interest burden to available liquidity. What matters is their distribution across projects and regions, not only the average: average market coverage can be high while a substantial share of projects falls in the bottom row of Table 1. Banks hold these indicators at project level, and aggregate data on project finance and escrow balances are published.

Адресность инструментов. Макропруденциальные надбавки к коэффициентам риска и лимиты по ипотечным кредитам относятся к кредитам населению. На застройщиков они действуют через спрос, то есть через продажи и покрытие эскроу, одинаково для застройщиков с разной долговой нагрузкой. Различие между застройщиками проводится в регулировании и условиях самого проектного финансирования, которые учитывают покрытие кредита эскроу по проекту. Покрытие в целом по стране Банк России публикует в квартальных материалах о проектном финансировании [Банк России, 2026]. Новое, что даёт модель, — не сам показатель, а указание на его распределение: риск вынужденных скидок сосредоточен в хвосте проектов с непокрытым долгом и исчерпанной ликвидностью, а не в среднем.

Targeting of instruments. Macroprudential risk-weight add-ons and limits on mortgage lending apply to loans to households. They affect developers through demand, that is, through sales and escrow coverage, in the same way for developers with different debt burdens. Differentiation between developers is made in the regulation and terms of project finance itself, which take into account the escrow coverage of the loan at project level. The Bank of Russia publishes nationwide coverage in its quarterly materials on project finance [Bank of Russia, 2026]. What the model adds is not the indicator itself but attention to its distribution: the risk of forced discounts is concentrated in the tail of projects with uncovered debt and exhausted liquidity, not in the average.

Раскрытие земельных решений. По Утверждению 1 стоимость уже приобретённой земли не прогнозирует скидки. Раскрытие итоговых цен и обязательств по КРТ в объёме, который уже практикуют отдельные города (WP-2026-02), значимо для анализа предложения новых проектов и для проверки заявлений о себестоимости, а не для прогноза цен строящегося жилья.

Disclosure of land decisions. By Proposition 1, the cost of land already acquired does not predict discounts. Disclosure of final prices and KRT obligations, to the extent already practised by some cities (WP-2026-02), matters for analysing the supply of new projects and for verifying claims about costs, not for forecasting the prices of housing under construction.

Что показали проверки. В разделе 7 проверенные публичные признаки ЕИСЖС проекты с задержкой не выделяют. В разделе 8 связи регионального покрытия эскроу, которое Банк России уже публикует, с динамикой цен не обнаружено. Поэтому показатели долговой нагрузки нужно строить по проектам, по банковским данным об освоении кредита и покрытии эскроу. Региональные агрегаты полезны для описания общего снижения покрытия, но не для выделения застройщиков под риском.

What the tests showed. In Section 7, the public EISZhS characteristics examined do not identify projects with a delay. In Section 8, no association was found between the regional escrow coverage already published by the Bank of Russia and price dynamics. Debt-burden indicators therefore need to be constructed at project level, from bank data on loan drawdown and escrow coverage. Regional aggregates are useful for describing an overall decline in coverage, but not for identifying developers at risk.

Основной результат теоретический. Региональная панель раздела 8 короткая (шесть кварталов) и агрегированная: региональное покрытие не совпадает с покрытием по проектам, процентный канал модели на ней не обнаружим по мощности, а связь покрытия с продажами двусторонняя. Проверка в разделе 7 описательная. Она ограничена одним городом и 120 проектными декларациями, опирается на отметку ЕИСЖС о задержке с нераскрытым методом и недавним охватом, использует косвенный исход (задержку, а не скидку или покрытие) и имеет низкую мощность. Модель двухпериодная, коэффициент покрытия кредита эскроу принят равным единице, эластичность продаж по цене не наблюдается. Ценность ожидания W, включая ценность гибкости ω, задана экзогенно. Спрос на квартиры застройщика описан одной эластичностью; скидка на часть запаса может менять ожидания покупателей относительно остальной его части, и это в модели не учтено. Условия кредитных договоров не публикуются, поэтому их влияние описано условно. Эмпирическое сопоставление опирается на средние цены, которые смешивают изменение цены сопоставимого жилья, состав продаж и различие между ценой договора и фактической ценой при рассрочке или субсидированной ставке. Выводы могут различаться по регионам и классам жилья.

The main result is theoretical. The regional panel of Section 8 is short (six quarters) and aggregated: regional coverage does not coincide with project-level coverage, the model’s interest-rate channel cannot be detected on it given the power of the test, and the relationship between coverage and sales runs in both directions. The test in Section 7 is descriptive. It is limited to one city and 120 project declarations, relies on the EISZhS delay flag, whose method is undisclosed and whose coverage is recent, uses an indirect outcome (delay rather than discount or coverage), and has low power. The model has two periods, the escrow coverage ratio of the loan is set equal to one, and the price elasticity of sales is not observed. The value of waiting W, including the value of flexibility ω, is taken as exogenous. Demand for the developer’s flats is described by a single elasticity; a discount on part of the stock may change buyers’ expectations about the rest of it, and this is not captured in the model. The terms of loan agreements are not published, so their influence is described conditionally. The empirical comparison relies on average prices, which mix changes in the price of comparable housing, the composition of sales, and the difference between the contract price and the effective price under instalment plans or subsidised rates. The conclusions may differ across regions and housing classes.

Гипотеза затратной подушки предполагает, что застройщик с дешёвой землёй может и будет снижать цену. В модели продажи строящегося жилья с проектным финансированием и эскроу уплаченная стоимость земли в решение о цене не входит. Цену определяют ценность ожидания, эластичность продаж, разница ставок по непокрытой части кредита и ограничение ликвидности. Дешёвая земля значима лишь через долг и ликвидность, а земля по договорам КРТ — ещё и через будущие обязательства. Отсюда два проверяемых следствия. Во-первых, снижение цен следует искать там, где высока долговая нагрузка и продажи эластичны по цене, а не там, где дёшева земля. Во-вторых, для наблюдения за этим риском нужны данные о покрытии эскроу и продажах по проектам. Опубликованные результаты серии не позволяют проверить гипотезу подушки напрямую, но согласуются с этим выводом: стоимость входа не раскрывается, перенос субсидии в цену измерен неточно, а средняя цена во многом отражает состав продаж. Данные ЕИСЖС по Казани с этим согласуются: связь задержки ввода с четырьмя проверенными публичными признаками проекта не выявлена. Региональная статистика Банка России тоже: покрытие эскроу в Татарстане и по стране заметно снизилось, но на региональной панели связи непокрытой доли долга с динамикой первичных цен не обнаружено.

The cost cushion hypothesis assumes that a developer with cheap land can and will cut prices. In a model of selling housing under construction with project finance and escrow, the price paid for land does not enter the pricing decision. The price is determined by the value of waiting, the price elasticity of sales, the rate spread on the uncovered part of the loan, and the liquidity constraint. Cheap land matters only through debt and liquidity, and land obtained under KRT agreements also through future obligations. Two testable implications follow. First, price cuts should be sought where the debt burden is high and sales are price-elastic, not where land is cheap. Second, monitoring this risk requires project-level data on escrow coverage and sales. The published results of the series do not allow the cushion hypothesis to be tested directly, but they are consistent with this conclusion: the cost of entry is not disclosed, the pass-through of the subsidy into prices is measured imprecisely, and the average price largely reflects the composition of sales. EISZhS data for Kazan are consistent with this: no association was found between completion delay and the four public project characteristics examined. So are Bank of Russia regional statistics: escrow coverage in Tatarstan and nationwide has declined markedly, but no association between the uncovered share of debt and new-build price dynamics was found on the regional panel.

Разделы 7 и 8 используют данные двух источников. Первый — ежемесячная информация Банка России о проектном финансировании по субъектам РФ (56 файлов, 01.01.2022–01.08.2026). Второй — выгрузка ЕИСЖС (наш.дом.рф) от 26.09.2026: каталог объектов по Республике Татарстан, версии проектных деклараций объектов Казани и сведения ЕИСЖС о задержке ввода. Исходные файлы с контрольными суммами, производные панели и код входят в депозит RPGI v0.4.0, каталог escrow/ [Ахтямов, 2026в]. Там же с версии 0.3.0 лежат ряды цен и кредитования, код и первоисточники к WP-2026-01 и WP-2026-04. Протокол, журнал и матрица аудита к WP-2026-02 опубликованы на digitaleconomylab.ru/land-audit.

Sections 7 and 8 use data from two sources. The first is the Bank of Russia’s monthly information on project finance by region (56 files, 01.01.2022–01.08.2026). The second is an EISZhS (наш.дом.рф) extract of 26.09.2026: the catalogue of properties for the Republic of Tatarstan, versions of the project declarations of Kazan properties, and EISZhS information on completion delays. The source files with checksums, the derived panels and the code are included in the RPGI v0.4.0 deposit, directory escrow/ [Akhtyamov, 2026c]. Since version 0.3.0 the same deposit has also held the price and lending series, code and primary sources for WP-2026-01 and WP-2026-04. The audit protocol, log and matrix for WP-2026-02 are published at digitaleconomylab.ru/land-audit.

1. Ахтямов Р. (2026а). Разрыв цен первичного и вторичного рынков жилья как надзорный индикатор: композиционная составляющая и доля льготного кредитования. Digital Economy Lab, WP-2026-01; рукопись, подана в «Цифровую экономику».
2. Ахтямов Р. (2026б). Проверяемость решений о предоставлении публичной земли под жилищное строительство: пилотный аудит десяти крупных городов России. Digital Economy Lab, WP-2026-02; рукопись, подана в «Цифровую экономику». URL: digitaleconomylab.ru/land-audit.
3. Ахтямов Р. (2026в). RPGI — Regional Price Gap Indicator, v0.4.0. Digital Economy Lab. DOI: 10.5281/zenodo.22998700 (все версии: 10.5281/zenodo.22693769).
4. Ахтямов Р. (2026г). Капитализация ипотечной субсидии в цене жилья: оценка по региональным данным России. Digital Economy Lab, WP-2026-04. URL: digitaleconomylab.ru/wp-2026-04.
5. БИЗНЕС Online (2026). «Можно сказать, что семейная ипотека практически завершает своё существование». 25 сентября 2026. URL: business-gazeta.ru/article/712073.
6. Банк России (2026). О проектном финансировании строительства жилья во II квартале 2026 года. URL: cbr.ru/Collection/Collection/File/62336/pf_2Q2026.pdf.
7. Банк России (2022–2026). Информация о проектном финансировании: заключении кредитных договоров с застройщиками, использующими счета эскроу, и открытии счетов эскроу. Ежемесячно, по субъектам Российской Федерации. URL: cbr.ru/statistics/bank_sector/equity_const_financing.
8. Селезнева М. О., Каваленя Л. Н. (2026). Оценка разрыва цен между первичным и вторичным рынками жилья Российской Федерации. Аналитическая записка. Банк России, Департамент финансовой стабильности, 26 июня 2026.
9. Федеральный закон от 30.12.2004 № 214-ФЗ «Об участии в долевом строительстве многоквартирных домов и иных объектов недвижимости и о внесении изменений в некоторые законодательные акты Российской Федерации».
10. Chan S. H., Fang F., Yang J. (2008). Presales, financing constraints, and developers’ production decisions. Journal of Real Estate Research, 30(3), 345–376.
11. Dixit A. K., Pindyck R. S. (1994). Investment under Uncertainty. Princeton: Princeton University Press.
12. Guthrie G. (2023). Land hoarding and urban development. Journal of Real Estate Finance and Economics, 67(4), 753–793. DOI: 10.1007/s11146-021-09880-y.
13. Jensen M. C., Meckling W. H. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3(4), 305–360.
14. Myers S. C. (1977). Determinants of corporate borrowing. Journal of Financial Economics, 5(2), 147–175.
15. Titman S. (1985). Urban land prices under uncertainty. American Economic Review, 75(3), 505–514.
16. Zhang L., Shi D., Chang X., Wen H. (2021). Timing decisions of housing sales and development based on real option theory. International Journal of Strategic Property Management, 25(2), 90–101. DOI: 10.3846/ijspm.2020.13973.

1. Akhtyamov R. (2026a). The gap between new-build and secondary housing prices as a supervisory indicator: the compositional component and the share of subsidised lending (in Russian). Digital Economy Lab, WP-2026-01; manuscript submitted to Tsifrovaya Ekonomika (Digital Economy).
2. Akhtyamov R. (2026b). Verifiability of decisions on the allocation of public land for housing construction: a pilot audit of ten large Russian cities (in Russian). Digital Economy Lab, WP-2026-02; manuscript submitted to Tsifrovaya Ekonomika (Digital Economy). URL: digitaleconomylab.ru/land-audit.
3. Akhtyamov R. (2026c). RPGI — Regional Price Gap Indicator, v0.4.0. Digital Economy Lab. DOI: 10.5281/zenodo.22998700 (all versions: 10.5281/zenodo.22693769).
4. Akhtyamov R. (2026d). Capitalisation of the mortgage subsidy in housing prices: evidence from Russian regional data (in Russian). Digital Economy Lab, WP-2026-04. URL: digitaleconomylab.ru/wp-2026-04.
5. BUSINESS Online (2026). “One can say that the family mortgage is practically coming to an end” (in Russian). 25 September 2026. URL: business-gazeta.ru/article/712073.
6. Bank of Russia (2026). On project finance for housing construction in Q2 2026 (in Russian). URL: cbr.ru/Collection/Collection/File/62336/pf_2Q2026.pdf.
7. Bank of Russia (2022–2026). Information on project finance: loan agreements concluded with developers using escrow accounts, and escrow accounts opened (in Russian). Monthly, by region of the Russian Federation. URL: cbr.ru/statistics/bank_sector/equity_const_financing.
8. Selezneva M. O., Kavalenya L. N. (2026). Estimating the price gap between the new-build and secondary housing markets of the Russian Federation (in Russian). Analytical note. Bank of Russia, Financial Stability Department, 26 June 2026.
9. Federal Law No. 214-FZ of 30.12.2004 “On participation in shared-equity construction of apartment buildings and other real estate and on amendments to certain legislative acts of the Russian Federation” (in Russian).
10. Chan S. H., Fang F., Yang J. (2008). Presales, financing constraints, and developers’ production decisions. Journal of Real Estate Research, 30(3), 345–376.
11. Dixit A. K., Pindyck R. S. (1994). Investment under Uncertainty. Princeton: Princeton University Press.
12. Guthrie G. (2023). Land hoarding and urban development. Journal of Real Estate Finance and Economics, 67(4), 753–793. DOI: 10.1007/s11146-021-09880-y.
13. Jensen M. C., Meckling W. H. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3(4), 305–360.
14. Myers S. C. (1977). Determinants of corporate borrowing. Journal of Financial Economics, 5(2), 147–175.
15. Titman S. (1985). Urban land prices under uncertainty. American Economic Review, 75(3), 505–514.
16. Zhang L., Shi D., Chang X., Wen H. (2021). Timing decisions of housing sales and development based on real option theory. International Journal of Strategic Property Management, 25(2), 90–101. DOI: 10.3846/ijspm.2020.13973.