Работа проверяет, нейтральны ли для валютного рынка операции Минфина России по бюджетному правилу. Объектом служат все 32 регулярных объявления о покупках и продажах валюты с января 2024 по октябрь 2026 года. Для каждого объявления по минутным котировкам CNYRUB_TOM Московской биржи измерено изменение курса в окне от 15 минут до и до 30 минут после публикации и сопоставлено с колебаниями курса в те же часы 20 предшествующих обычных дней. Сюрприз — разница между объявленным дневным объёмом и ожидаемым. В 2024–2025 годах реакция курса на сюрприз статистически не отличается от нуля. В 2026 году она появляется: корреляция с сюрпризом 0,82, взвешенный наклон примерно в десять раз выше (без весов — примерно вчетверо), различие периодов значимо. Эффект привязан к моменту публикации, сохраняется в окнах 5/10 и 15/60 минут (в окне 15/60 без весов взаимодействия значимы лишь на уровне t ≈ 2) и при исключении любого одного события. Перелом совпадает с сокращением зеркалирования операций ФНБ Банком России, после которого объявление Минфина стало главной новостью о чистом потоке государства на валютном рынке. Отделить этот канал от других изменений 2026 года на восьми наблюдениях нельзя. Для дискуссии о бюджетном правиле вывод состоит в том, что предсказуемость формулы не гарантирует нейтральности: значение имеет то, как раскрывается информация об ожидаемом объёме операций.

Abstract. We test whether the Russian Finance Ministry's FX operations under the budget rule are neutral for the currency market. We use all 32 regular monthly announcements of FX purchases and sales from January 2024 to October 2026. For each announcement we measure the change in CNYRUB_TOM on the Moscow Exchange from 15 minutes before to 30 minutes after publication using one-minute quotes, and compare it with movements at the same time of day over the 20 preceding non-announcement days. The surprise is the announced daily volume minus the expected one. In 2024–2025 the exchange-rate response to the surprise is statistically indistinguishable from zero. In 2026 it appears: the correlation with the surprise is 0.82, the weighted slope is about ten times larger (about four times unweighted), and the difference between periods is significant. The effect is tied to the time of publication and persists in the 5/10 and 15/60 windows (with weaker unweighted significance at 15/60) and when any single event is dropped. The break coincides with the Bank of Russia scaling down its mirroring of National Wealth Fund operations, after which the Ministry's announcement became the main news about the state's net flow in the FX market. With eight observations in 2026 this channel cannot be separated from other changes that year. For the debate on the budget rule, the predictability of the formula does not guarantee neutrality: what matters is how information about the expected volume of operations is disclosed.

Классификация JEL: E58, E62, F31, G14.
Ключевые слова: бюджетное правило; валютные интервенции; Минфин России; зеркалирование; event study; высокочастотные данные; курс рубля; раскрытие информации.
Для цитирования: Ахтямов Р. (2026). Нейтральны ли валютные операции по бюджетному правилу? Реакция курса на 32 объявления Минфина по минутным данным. Digital Economy Lab, WP-2026-08.
Версия: 1.0, октябрь 2026 г. Данные по объявлениям до 5 октября 2026 года включительно.

1. Введение

Операции Минфина России на валютном рынке по бюджетному правилу задуманы как технические. Объём покупок или продаж валюты рассчитывается по формуле из отклонения нефтегазовых доходов от базового уровня и объявляется раз в месяц. Предполагается, что операции лишь сглаживают поток экспортной выручки и не должны устойчиво влиять на курс. 15 октября 2026 года главный экономист Сбербанка Александр Исаков поставил это предположение под сомнение [РБК, 2026]: если операции нейтральны, почему ежемесячное объявление Минфина каждый раз становится главной новостью для рынка?

Этот вопрос можно проверить на данных. Если операции нейтральны в слабом смысле, то есть их объём заранее известен рынку, курс не должен систематически реагировать на неожиданную часть объявления. Если курс в момент публикации движется в сторону сюрприза, значит, объявление несёт информацию о будущем потоке, которую рынок ещё не учёл, и именно она, а не сами операции, двигает курс.

Работа вносит три вклада. Первый — собран датированный по минутам реестр всех 32 регулярных объявлений Минфина за 2024–2026 годы с временем публикации с привязкой к регламентному времени публикации, объёмами и параметрами зеркалирования Банка России. Второй — реакция курса измерена во внутридневном окне с нормировкой на внутридневную сезонность волатильности, что резко снижает шум по сравнению с дневными данными. Третий — показано, что реакция появляется в 2026 году и связана с долей операций Минфина в суммарном потоке государства на валютном рынке; названы ограничения, не позволяющие сделать причинный вывод о канале.

2. Связь с литературой

Литература о валютных интервенциях различает два канала влияния на курс: портфельный, через изменение предложения активов, и сигнальный, через информацию о будущей политике [Dominguez, Frankel, 1993; Sarno, Taylor, 2001]. Межстрановые оценки показывают, что интервенции действуют чаще, когда они крупные, объявляются публично и согласованы с остальной политикой [Fratzscher et al., 2019]. Высокочастотные исследования находят, что основная реакция курса приходится на первые минуты после поступления информации [Menkhoff, 2010]; так же быстро рынок реагирует на неожиданную часть макроэкономических новостей [Andersen et al., 2003]. Методически работа следует подходу событийного анализа [MacKinlay, 1997] с выделением неожиданной части объявления, как это принято для решений по ставке [Kuttner, 2001; Gürkaynak, Sack, Swanson, 2005]. Особенность российского случая — операции проводит не центральный банк, а министерство финансов по формуле, а центральный банк параллельно проводит собственные операции, частично компенсирующие операции Минфина.

3. Институциональный контекст

Минфин объявляет объём операций по бюджетному правилу в начале месяца, обычно около 12:00 по московскому времени; операции начинаются через один-два рабочих дня и продолжаются до следующего объявления. Покупки или продажи исполняет Банк России. Параллельно Банк России проводит собственные операции, связанные с использованием средств ФНБ («зеркалирование»), — в рассматриваемый период это были продажи валюты. Суммарный поток государства на валютном рынке — сумма операций по правилу и зеркалирования.

Объём зеркалирования в 2024–2025 годах составлял от 8,4 до 11,8 млрд руб. в день и заметно превышал типичный дневной объём операций Минфина. С января 2026 года он сократился до 4,62 млрд руб. в день, с июля — до 0,58 млрд руб. Нормативы обязательной продажи валютной выручки экспортёрами обнулены в августе 2025 года. В марте — апреле 2026 года операции по правилу были приостановлены на время пересмотра цены отсечения, а отложенный объём вошёл в майское объявление.

4. Данные

Объявления. Все 32 регулярных объявления Минфина с 11 января 2024 по 5 октября 2026 года: дата и время публикации, общий и дневной объём операций, период операций, объём зеркалирования Банка России. Время публикации — регламентные 12:00 либо, если объявление явно вышло позже, время самой ранней найденной ленты (Reuters, Интерфакс, Прайм); почти всегда это 12:00–12:14. В 2026 году ленты отставали от 12:00 на 2–3 минуты, а 5 октября курс скачнул уже в минуту 12:00, до первой ленты, поэтому для этих событий принято 12:00, одно объявление (15 января 2026 года) вышло в 17:05 вне графика. Объявления о паузе и возобновлении операций в марте — апреле 2026 года в основную выборку не входят. Полный реестр — в приложении А.

Ожидания. Сюрприз — разница между объявленным дневным объёмом и ожидаемым, млрд руб. в день. Для трёх объявлений (февраль 2024, май и июнь 2026 года) ожидание взято из опроса аналитиков Reuters, пересчитанного в дневной объём тем же делителем, что у Минфина; для остальных 28 — равным дневному объёму прошлого месяца. Для первого объявления выборки ожидание не определено, в оценку входит 31 объявление: 23 за 2024–2025 и 8 за 2026 год.

Курс. Минутные свечи CNYRUB_TOM в режиме CETS Московской биржи (MOEX ISS) за период с конца ноября 2023 по 5 октября 2026 года. Юань выбран потому, что после июня 2024 года биржевые торги долларом прекращены и юань стал основной парой.

5. Метод

Для объявления в момент t реакция курса — логарифмическое изменение цены от момента за 15 минут до публикации до 30 минут после неё:

где рост означает ослабление рубля. Волатильность курса заметно меняется в течение дня, поэтому для каждого события то же окно рассчитано в те же часы 20 предшествующих дней без объявлений, а его стандартное отклонение σ_e служит нормировкой: z_e = r_e / σ_e. Реакция на сюрприз оценивается взвешенной регрессией с весами 1/σ_e² и ошибками HC1:

Различие периодов проверяется взаимодействием сюрприза с индикатором 2026 года и, как непрерывная альтернатива, с долей операций Минфина в суммарном потоке государства, sh_e = |объём Минфина| / (|объём Минфина| + |зеркалирование|). При восьми событиях 2026 года асимптотическим p-значениям доверять нельзя, поэтому для корреляции приведён точный перестановочный тест по всем 8! перестановкам, а для совпадения знаков — биномиальный тест. Устойчивость проверена на окнах 5/10 и 15/60 минут, на фиктивном времени события (10:30 и 15:30) и исключением событий по одному.

6. Результаты

p для совпадения знаков — односторонний биномиальный тест против 0,5. Наклон — регрессия (2) с весами 1/σ_e², ошибки HC1 (при восьми наблюдениях HC1 завышает t: для наклона 2026 года t = 8,1 с HC1, 5,8 с HC3 и 3,8 с обычными ошибками). В объединённой выборке (31 объявление) взаимодействие сюрприза с индикатором 2026 года: t = 4,3; с долей Минфина в потоке: t = 3,1 (без весов — 3,3 и 2,6). Источники: MOEX ISS, Минфин России, Reuters, Интерфакс, Прайм; расчёт автора.

Рисунок 1. Изменение курса юаня в окне 11:45–12:30 (для объявления 15 января 2026 года — 16:50–17:35) против сюрприза объёма. Синие точки — 2024–2025 годы, оранжевые — 2026 год; линии — МНК по периодам.

В 2024–2025 годах курс в момент объявления двигался как случайный: направление совпадало со знаком сюрприза примерно в половине случаев, а стандартизованные реакции в большинстве не выходили за обычный внутридневной шум (|z| > 2 лишь в двух случаях из 23). В 2026 году картина другая. Пять из восьми реакций превышают три стандартных отклонения обычного шума в те же часы. Самые наглядные случаи — 6 мая и 5 октября 2026 года. 6 мая аналитики ожидали покупок на 340–455 млрд руб., Минфин объявил 110 млрд руб.: юань за полчаса подешевел на 1,1 % (z = −7,4). 5 октября объявлены покупки 12,7 млрд руб. в день против 2,5 млрд в сентябре: юань подорожал на 0,5 % в минуту публикации, а за день — примерно на 2,0 %, хотя сами покупки начались только 7 октября.

Рисунок 2. CNYRUB_TOM 5 октября 2026 года, минутные свечи. Пунктир — 12:00, публикация Минфина.

6.1. Устойчивость

Наклоны — взвешенный МНК, % на 1 млрд руб. в день сюрприза. Взаимодействие — объединённая выборка, 31 объявление, ошибки HC1.

Наклон 2026 года почти не зависит от ширины окна, а в 2024–2025 годах во всех окнах близок к нулю. Совпадение знаков в часовом окне ниже (6 из 8): за час курс успевают сдвинуть и другие новости, что отражено и в большей ширине нулевого распределения.

Фиктивное время. Если то же окно поставить на 10:30 или на 15:30 тех же дней, связи с сюрпризом в 2026 году нет: корреляция −0,32 и 0,07, наклон −0,008 % (t = −1,9) и 0,005 % (t = 0,5). Реакция привязана к моменту публикации, а не к дню объявления в целом.

Исключение по одному. При исключении любого одного объявления 2026 года корреляция лежит в диапазоне 0,72–0,90, наклон — 0,059–0,073 %, t-статистика не опускается ниже 3,1 (минимум — без 5 октября). Без внеграфикового объявления 15 января корреляция 0,84. Результат не держится на одном событии.

7. Механизм: доля Минфина в потоке государства

Перелом совпал с сокращением зеркалирования. Пока Банк России продавал по 8,4–11,8 млрд руб. в день, операции Минфина составляли в среднем менее трети суммарного потока государства, и неожиданное изменение их объёма меняло чистый поток незначительно. С 2026 года доля Минфина выросла до 56–96 %, и объявление стало главной новостью о чистом потоке. Регрессия с непрерывной долей даёт значимое взаимодействие (t = 3,1 в базовом окне; 2,5 и 4,4 в окнах 5/10 и 15/60).

Причинным выводом это не является. В 2026 году одновременно изменилось несколько вещей: сократилось зеркалирование, операции приостанавливались (с 4 марта, с продлением 30 марта; само объявление о приостановке 4 марта сдвинуло курс более чем на 1 %, но в оценку не входит, так как не содержит объёма), пересматривалась цена отсечения, а ожидания участников рынка относительно формулы могли стать менее определёнными. Доля Минфина в потоке растёт со временем вместе со всеми этими изменениями, и на восьми наблюдениях их вклады не разделить. Тест с непрерывной долей лишь показывает, что данные согласуются с объяснением через долю потока; другие объяснения он не исключает.

8. Что это значит для бюджетного правила

Предсказуемость формулы не гарантирует нейтральности. Формула бюджетного правила известна, но её входы — фактические нефтегазовые доходы и их отклонение от базы — рынок оценивает с ошибкой, и чем меньше в системе других потоков, тем сильнее эта ошибка отражается на курсе в момент объявления. Двигает курс информация в объявлении, а не сами операции: курс 5 октября изменился за два дня до начала покупок.

9. Ограничения

1. Ожидания. Для 28 из 31 объявления ожидание — объём прошлого месяца. Наивное ожидание содержит ошибку, которая ослабляет связь реакции с сюрпризом; в 2024–2025 годах часть реакции могла остаться невидимой. Систематический сбор консенсус-прогнозов аналитиков — первое, что улучшит оценку.
2. Восемь наблюдений 2026 года. Перестановочный тест и исключение по одному снимают часть опасений, но перелом и его объяснение опираются на малую выборку. С каждым новым объявлением выборка растёт; до срока подачи на конференцию добавятся ещё два-три объявления.
3. Одновременные изменения 2026 года (зеркалирование, паузы, цена отсечения) не разделены, раздел 7.
4. Обнуление нормативов обязательной продажи выручки в августе 2025 года могло изменить глубину рынка, но после неё было лишь четыре объявления 2025 года, и её эффект отдельно не оценивается.
5. Курс. Одна пара (юань) на одной площадке, без внебиржевого рынка. Время публикации восстановлено по лентам новостей, а не по журналу сайта Минфина; минутные окна чувствительны к этой точности, хотя окно 5/10 даёт тот же результат.

10. Заключение

За 2024–2025 годы курс рубля к юаню не реагировал систематически на неожиданную часть ежемесячных объявлений Минфина. В 2026 году реакция появилась: в первые полчаса после публикации курс сдвигается в сторону сюрприза, и взвешенный наклон примерно в десять раз больше прежнего (без весов — примерно вчетверо). Эффект привязан к моменту публикации, сохраняется в окнах 5/10 и 15/60 минут (в окне 15/60 без весов взаимодействия значимы лишь на уровне t ≈ 2) и при исключении любого одного события. Перелом совпал с сокращением зеркалирования операций ФНБ Банком России, после которого объявление Минфина стало главным источником информации о чистом потоке государства на рынке. Операции по бюджетному правилу, таким образом, нейтральны не по построению, а при условии, что их объём заранее известен рынку; это условие зависит от того, как раскрывается информация.

Воспроизводимость

Реестр объявлений (data/announcements.csv) с источником и временем каждой публикации, код загрузки минутных свечей MOEX ISS с кэшем, расчёта окон и регрессий (run_intraday.py, каталог es/) и рисунков (charts.py) находятся в проекте minfin_event_study Digital Economy Lab. Окна 5/10, 15/30 и 15/60 воспроизведены повторным прогоном 19 октября 2026 года без расхождений.

Литература

1. РБК (2026). Главный экономист «Сбера» предложил «переосмыслить» валютные интервенции. Интервью А. Исакова, 15 октября 2026. URL: rbc.ru/economics/15/10/2026/6ad06d0e3ccf4c597e73c0e9.
2. Andersen T. G., Bollerslev T., Diebold F. X., Vega C. (2003). Micro effects of macro announcements: Real-time price discovery in foreign exchange. American Economic Review, 93(1), 38–62.
3. Dominguez K. M., Frankel J. A. (1993). Does foreign-exchange intervention matter? The portfolio effect. American Economic Review, 83(5), 1356–1369.
4. Fratzscher M., Gloede O., Menkhoff L., Sarno L., Stöhr T. (2019). When is foreign exchange intervention effective? Evidence from 33 countries. American Economic Journal: Macroeconomics, 11(1), 132–156.
5. Gürkaynak R. S., Sack B., Swanson E. T. (2005). Do actions speak louder than words? The response of asset prices to monetary policy actions and statements. International Journal of Central Banking, 1(1), 55–93.
6. Kuttner K. N. (2001). Monetary policy surprises and interest rates: Evidence from the Fed funds futures market. Journal of Monetary Economics, 47(3), 523–544.
7. MacKinlay A. C. (1997). Event studies in economics and finance. Journal of Economic Literature, 35(1), 13–39.
8. Menkhoff L. (2010). High-frequency analysis of foreign exchange interventions: What do we learn? Journal of Economic Surveys, 24(1), 85–112.
9. Sarno L., Taylor M. P. (2001). Official intervention in the foreign exchange market: Is it effective and, if so, how does it work? Journal of Economic Literature, 39(3), 839–868.

Приложение А. Реестр объявлений Минфина, 2024–2026

Объём со знаком: плюс — покупки валюты, минус — продажи. Зеркалирование — продажи валюты Банком России в связи с использованием средств ФНБ, по модулю. Реакция — изменение курса CNYRUB_TOM, рост — ослабление рубля; z — реакция, делённая на стандартное отклонение того же окна в 20 предшествующих днях без объявлений. Объявление 4 декабря 2024 года номинальное: покупки были отложены на 2025 год.

Abstract. We test whether the Russian Finance Ministry's FX operations under the budget rule are neutral for the currency market. We use all 32 regular monthly announcements of FX purchases and sales from January 2024 to October 2026. For each announcement we measure the change in CNYRUB_TOM on the Moscow Exchange from 15 minutes before to 30 minutes after publication using one-minute quotes, and compare it with movements at the same time of day over the 20 preceding non-announcement days. The surprise is the announced daily volume minus the expected one. In 2024–2025 the exchange-rate response to the surprise is statistically indistinguishable from zero. In 2026 it appears: the correlation with the surprise is 0.82, the weighted slope is about ten times larger (about four times unweighted), and the difference between periods is significant. The effect is tied to the time of publication and persists in the 5/10 and 15/60 windows (with weaker unweighted significance at 15/60) and when any single event is dropped. The break coincides with the Bank of Russia scaling down its mirroring of National Wealth Fund operations, after which the Ministry's announcement became the main news about the state's net flow in the FX market. With eight observations in 2026 this channel cannot be separated from other changes that year. For the debate on the budget rule, the predictability of the formula does not guarantee neutrality: what matters is how information about the expected volume of operations is disclosed.

JEL classification: E58, E62, F31, G14.
Keywords: budget rule; foreign-exchange interventions; Ministry of Finance of Russia; mirroring; event study; high-frequency data; rouble exchange rate; information disclosure.
Cite as: Akhtyamov R. (2026). Are Foreign-Exchange Operations under the Budget Rule Neutral? The Exchange-Rate Response to 32 Ministry of Finance Announcements in One-Minute Data. Digital Economy Lab, WP-2026-08.
Version: 1.0, October 2026. Data cover announcements up to and including 5 October 2026.

1. Introduction

The foreign-exchange operations of the Ministry of Finance of Russia (MinFin) under the budget rule are conceived as technical. The volume of currency purchases or sales is calculated by formula from the deviation of oil and gas revenues from their baseline level and is announced once a month. The operations are assumed merely to smooth the flow of export proceeds and should not have a lasting effect on the exchange rate. On 15 October 2026 Alexander Isakov, chief economist of Sberbank, called this assumption into question [RBC, 2026]: if the operations are neutral, why does MinFin's monthly announcement become the main news for the market every time?

This question can be tested empirically. If the operations are neutral in the weak sense, that is, if their volume is known to the market in advance, the exchange rate should not respond systematically to the unexpected part of the announcement. If at the moment of publication the rate moves in the direction of the surprise, the announcement carries information about the future flow that the market has not yet priced in, and it is this information, rather than the operations themselves, that moves the rate.

The paper makes three contributions. First, it assembles a minute-stamped register of all 32 regular MinFin announcements for 2024–2026, with publication times anchored to the scheduled publication time, volumes and the parameters of Bank of Russia mirroring. Second, the exchange-rate response is measured in an intraday window normalised for the intraday seasonality of volatility, which sharply reduces noise compared with daily data. Third, it shows that the response emerges in 2026 and is related to MinFin's share in the state's total flow in the foreign-exchange market; the limitations that preclude a causal conclusion about the channel are set out.

2. Related literature

The literature on foreign-exchange intervention distinguishes two channels through which it affects the exchange rate: the portfolio channel, through changes in the supply of assets, and the signalling channel, through information about future policy [Dominguez, Frankel, 1993; Sarno, Taylor, 2001]. Cross-country estimates show that interventions are more often effective when they are large, publicly announced and consistent with other policies [Fratzscher et al., 2019]. High-frequency studies find that the bulk of the exchange-rate response occurs in the first minutes after information arrives [Menkhoff, 2010]; the market responds just as quickly to the unexpected component of macroeconomic news [Andersen et al., 2003]. Methodologically, the paper follows the event-study approach [MacKinlay, 1997], isolating the unexpected part of the announcement, as is standard for policy-rate decisions [Kuttner, 2001; Gürkaynak, Sack, Swanson, 2005]. A distinctive feature of the Russian case is that the operations are conducted not by the central bank but by the finance ministry according to a formula, while the central bank simultaneously conducts its own operations, which partly offset those of MinFin.

3. Institutional context

MinFin announces the volume of operations under the budget rule at the beginning of the month, usually at around 12:00 Moscow time; the operations begin one or two business days later and continue until the next announcement. The purchases or sales are executed by the Bank of Russia. In parallel, the Bank of Russia conducts its own operations related to the use of NWF resources ('mirroring'); in the period under review these were currency sales. The state's total flow in the foreign-exchange market is the sum of operations under the rule and mirroring.

In 2024–2025 the volume of mirroring ranged from 8.4 to 11.8 billion roubles per day and considerably exceeded the typical daily volume of MinFin's operations. From January 2026 it was reduced to 4.62 billion roubles per day, and from July to 0.58 billion roubles. The mandatory sale requirements for exporters' foreign-currency proceeds were reduced to zero in August 2025. In March–April 2026 operations under the rule were suspended while the cut-off price was being revised, and the deferred volume was included in the May announcement.

4. Data

Announcements. All 32 regular MinFin announcements from 11 January 2024 to 5 October 2026: the date and time of publication, the total and daily volume of operations, the period of operations, and the volume of Bank of Russia mirroring. The publication time is the scheduled 12:00 or, where the announcement clearly appeared later, the time of the earliest newswire found (Reuters, Interfax, Prime); almost always this is 12:00–12:14. In 2026 the newswires lagged 12:00 by 2–3 minutes, and on 5 October the rate jumped as early as the 12:00 minute, before the first newswire, so 12:00 is used for these events; one announcement (15 January 2026) was released off-schedule at 17:05. Announcements of the suspension and resumption of operations in March–April 2026 are not included in the main sample. The full register is given in Appendix A.

Expectations. The surprise is the difference between the announced daily volume and the expected one, in billion roubles per day. For three announcements (February 2024, May and June 2026) the expectation is taken from the Reuters poll of analysts, converted into a daily volume using the same divisor as MinFin's; for the remaining 28 it is set equal to the previous month's daily volume. For the first announcement in the sample the expectation is undefined, so 31 announcements enter the estimation: 23 for 2024–2025 and 8 for 2026.

Exchange rate. One-minute candles for CNYRUB_TOM in the CETS mode of the Moscow Exchange (MOEX ISS) for the period from late November 2023 to 5 October 2026. The yuan was chosen because exchange trading in the dollar ceased after June 2024 and the yuan became the main pair.

5. Method

For an announcement at time t, the exchange-rate response is the logarithmic change in price from 15 minutes before to 30 minutes after publication:

where an increase denotes a weakening of the rouble. Exchange-rate volatility varies considerably over the day, so for each event the same window is computed at the same time of day over the 20 preceding non-announcement days, and its standard deviation σ_e serves as the normalisation: z_e = r_e / σ_e. The response to the surprise is estimated by weighted regression with weights 1/σ_e² and HC1 standard errors:

The difference between the periods is tested by interacting the surprise with a 2026 indicator and, as a continuous alternative, with MinFin's share in the state's total flow, sh_e = |MinFin volume| / (|MinFin volume| + |mirroring|). With eight events in 2026, asymptotic p-values cannot be trusted, so an exact permutation test over all 8! permutations is reported for the correlation, and a binomial test for sign agreement. Robustness is checked with 5/10 and 15/60-minute windows, with placebo event times (10:30 and 15:30), and by dropping events one at a time.

6. Results

p for sign agreement is from a one-sided binomial test against 0.5. The slope is from regression (2) with weights 1/σ_e² and HC1 errors (with eight observations HC1 inflates t: for the 2026 slope t = 8.1 with HC1, 5.8 with HC3 and 3.8 with conventional errors). In the pooled sample (31 announcements) the interaction of the surprise with the 2026 indicator gives t = 4.3, and with MinFin's share in the flow t = 3.1 (unweighted, 3.3 and 2.6). Sources: MOEX ISS, Ministry of Finance of Russia, Reuters, Interfax, Prime; author's calculations.

Figure 1. Change in the yuan rate in the 11:45–12:30 window (16:50–17:35 for the announcement of 15 January 2026) against the volume surprise. Blue dots: 2024–2025; orange dots: 2026; lines: OLS fits by period.

In 2024–2025 the exchange rate at the moment of announcement moved as if at random: its direction matched the sign of the surprise in about half of the cases, and most standardised responses stayed within normal intraday noise (|z| > 2 in only two cases out of 23). In 2026 the picture is different. Five of the eight responses exceed three standard deviations of normal noise at the same time of day. The clearest cases are 6 May and 5 October 2026. On 6 May analysts expected purchases of 340–455 billion roubles, whereas MinFin announced 110 billion roubles: within half an hour the yuan fell by 1.1% (z = −7.4). On 5 October purchases of 12.7 billion roubles per day were announced, against 2.5 billion in September: the yuan rose by 0.5% in the minute of publication and by about 2.0% over the day, even though the purchases themselves began only on 7 October.

Figure 2. CNYRUB_TOM on 5 October 2026, one-minute candles. Dashed line: 12:00, MinFin publication.

6.1. Robustness

Slopes are weighted OLS, % per 1 billion roubles per day of surprise. Interaction: pooled sample, 31 announcements, HC1 errors.

The 2026 slope hardly depends on the window width, while in 2024–2025 it is close to zero in all windows. Sign agreement is lower in the one-hour window (6 of 8): within an hour other news also has time to move the rate, which is reflected in the wider null distribution as well.

Placebo times. If the same window is placed at 10:30 or at 15:30 on the same days, there is no relationship with the surprise in 2026: the correlation is −0.32 and 0.07, and the slope −0.008% (t = −1.9) and 0.005% (t = 0.5). The response is tied to the moment of publication, not to the announcement day as a whole.

Leave-one-out. When any single 2026 announcement is dropped, the correlation lies in the range 0.72–0.90 and the slope in 0.059–0.073%, and the t-statistic does not fall below 3.1 (the minimum is obtained without 5 October). Without the off-schedule announcement of 15 January the correlation is 0.84. The result does not rest on a single event.

7. Mechanism: MinFin's share in the state's flow

The break coincided with the reduction in mirroring. While the Bank of Russia was selling 8.4–11.8 billion roubles per day, MinFin's operations accounted on average for less than a third of the state's total flow, and an unexpected change in their volume altered the net flow only marginally. From 2026 MinFin's share rose to 56–96%, and the announcement became the main news about the net flow. The regression with the continuous share yields a significant interaction (t = 3.1 in the baseline window; 2.5 and 4.4 in the 5/10 and 15/60 windows).

This does not amount to a causal conclusion. Several things changed simultaneously in 2026: mirroring was reduced, operations were suspended (from 4 March, with an extension on 30 March; the suspension announcement of 4 March itself moved the rate by more than 1%, but it is not included in the estimation because it contains no volume), the cut-off price was being revised, and market participants' expectations regarding the formula may have become less certain. MinFin's share in the flow rises over time together with all these changes, and with eight observations their contributions cannot be disentangled. The continuous-share test shows only that the data are consistent with the flow-share explanation; it does not rule out other explanations.

8. Implications for the budget rule

The predictability of the formula does not guarantee neutrality. The budget-rule formula is known, but its inputs, namely actual oil and gas revenues and their deviation from the baseline, are estimated by the market with error, and the fewer other flows there are in the system, the more strongly this error is reflected in the exchange rate at the moment of announcement. It is the information in the announcement, not the operations themselves, that moves the rate: on 5 October the rate moved two days before the purchases began.

9. Limitations

1. Expectations. For 28 of the 31 announcements the expectation is the previous month's volume. A naive expectation contains an error that attenuates the relationship between the response and the surprise; in 2024–2025 part of the response may have remained undetected. Systematic collection of analysts' consensus forecasts is the first step towards improving the estimate.
2. Eight observations in 2026. The permutation test and the leave-one-out analysis allay some of the concerns, but the break and its explanation rest on a small sample. The sample grows with each new announcement; two or three more announcements will be added before the conference submission deadline.
3. The simultaneous changes of 2026 (mirroring, suspensions, the cut-off price) are not disentangled; see Section 7.
4. The reduction to zero of the mandatory sale requirements for export proceeds in August 2025 may have changed market depth, but it was followed by only four announcements in 2025, and its effect is not estimated separately.
5. Exchange rate. A single pair (the yuan) on a single venue, excluding the over-the-counter market. Publication times are reconstructed from newswires rather than from the MinFin website log; minute windows are sensitive to this precision, although the 5/10 window yields the same result.

10. Conclusion

In 2024–2025 the rouble–yuan exchange rate did not respond systematically to the unexpected part of MinFin's monthly announcements. In 2026 a response emerged: in the first half-hour after publication the rate moves in the direction of the surprise, and the weighted slope is about ten times larger than before (about four times unweighted). The effect is tied to the moment of publication and persists in the 5/10 and 15/60-minute windows (in the 15/60 window the unweighted interactions are significant only at t ≈ 2) and when any single event is dropped. The break coincided with the Bank of Russia scaling down its mirroring of NWF operations, after which MinFin's announcement became the main source of information about the state's net flow in the market. Operations under the budget rule are thus neutral not by construction but only on condition that their volume is known to the market in advance, and this condition depends on how information is disclosed.

Reproducibility

The register of announcements (data/announcements.csv), with the source and time of each publication, together with the code for downloading MOEX ISS one-minute candles with caching, for computing the windows and regressions (run_intraday.py, directory es/) and for producing the figures (charts.py), is held in the Digital Economy Lab minfin_event_study project. The 5/10, 15/30 and 15/60 windows were reproduced in a rerun on 19 October 2026 with no discrepancies.

References

1. RBC (2026). Sber's chief economist proposed to 'rethink' currency interventions. Interview with A. Isakov, 15 October 2026. URL: rbc.ru/economics/15/10/2026/6ad06d0e3ccf4c597e73c0e9 (in Russian).
2. Andersen T. G., Bollerslev T., Diebold F. X., Vega C. (2003). Micro effects of macro announcements: Real-time price discovery in foreign exchange. American Economic Review, 93(1), 38–62.
3. Dominguez K. M., Frankel J. A. (1993). Does foreign-exchange intervention matter? The portfolio effect. American Economic Review, 83(5), 1356–1369.
4. Fratzscher M., Gloede O., Menkhoff L., Sarno L., Stöhr T. (2019). When is foreign exchange intervention effective? Evidence from 33 countries. American Economic Journal: Macroeconomics, 11(1), 132–156.
5. Gürkaynak R. S., Sack B., Swanson E. T. (2005). Do actions speak louder than words? The response of asset prices to monetary policy actions and statements. International Journal of Central Banking, 1(1), 55–93.
6. Kuttner K. N. (2001). Monetary policy surprises and interest rates: Evidence from the Fed funds futures market. Journal of Monetary Economics, 47(3), 523–544.
7. MacKinlay A. C. (1997). Event studies in economics and finance. Journal of Economic Literature, 35(1), 13–39.
8. Menkhoff L. (2010). High-frequency analysis of foreign exchange interventions: What do we learn? Journal of Economic Surveys, 24(1), 85–112.
9. Sarno L., Taylor M. P. (2001). Official intervention in the foreign exchange market: Is it effective and, if so, how does it work? Journal of Economic Literature, 39(3), 839–868.

Appendix A. Register of MinFin announcements, 2024–2026

Volumes are signed: plus denotes currency purchases, minus denotes sales. Mirroring: Bank of Russia currency sales related to the use of NWF resources, in absolute value. Response: change in CNYRUB_TOM, an increase denoting a weakening of the rouble; z is the response divided by the standard deviation of the same window over the 20 preceding non-announcement days. The announcement of 4 December 2024 was nominal: the purchases were deferred to 2025.